瑞银：人民币——来自中国的明信片

原标题：RMB: Postcard from China

摘要

报告基于瑞银在北京和上海为期三天的投资者调研，与政策制定者、学者、市场参与者、智库、商会及科技行业从业者交流后得出核心结论：中国的地缘政治局势改善速度快于国内经济。中美关系趋于稳定，AI进步提振国民信心，人民币走强，但国内消费结构性受损、房地产永久性收缩、劳动力市场疲弱。报告认为，从同一组对话中可清晰看到中国的看涨和看跌两种情景。2026年一季度约5%的增长可能是全年峰值，此后将放缓；全年有望实现4.5-5%的增长目标，未来十年将逐步放缓至约4%。人民币是调研中最明确的看涨信号，共识年底预测USD/CNY在6.50-6.70区间。

主要观点

• 中美关系回暖提供稳定性：近期总统峰会达到预期效果，是基调设定而非交易性协议。2026年计划还有三场高级别会议（APEC、G20、以及习近平主席可能9月访美），届时可能达成更实质性协议。峰会后的双边互动显著改善，国会重新接触——这是一个被低估的积极因素。近期关键风险是7月24日301条款关税到期，美国政府已表示有意延长该机制，可能使有效关税率再次上升。
• K型增长——新经济支撑旧经济：中国正经历明显的K型复苏。“新经济”（可贸易品、AI相关设备、资本品、新能源）增长强劲，AI相关设备出口同比增长近100%。相反，“旧经济”（消费、房地产、服务、国内投资）仍结构性疲弱。4月数据确认了这一分化。新经济对增长的贡献目前抵消了旧经济的拖累，限制了急剧放缓的风险。
• 增长展望：2026年一季度约5%的增长预计是全年峰值，二季度及之后将放缓。受访者确信中国将实现2026年4.5-5%的增长目标，并预计随着中国达到高收入状态，未来十年将管理性放缓至约4%。
• 政策应对：财政政策仍是主要增长杠杆。近期宽松将是定向而非全面的。政策利率可能仅在增长显著低于官方目标时才会下调。更有效的刺激渠道将是准财政，政策性银行贷款作为基础设施项目的股权部分。
• 再平衡困境因AI而加剧：中国消费问题源于缺乏信心和收入。自2021年以来，家庭积累了约50-60万亿元人民币存款，但因失业担忧、名义工资增长疲弱以及房地产低迷造成的严重财富损失而不愿消费。消费的果断反弹取决于名义工资增长，但结构性障碍很深。AI正在加剧问题，在传统就业部门放缓招聘之际取代服务业工人。
• 通胀——可喜但仍不足的转变：普遍观点是“坏/输入性通胀好于通缩”。连续41个月负增长后，PPI终于转正。这能否改变家庭和企业推迟购买的通缩预期？在通缩心态下，即使预期的微小变化也可能对支出产生巨大影响。然而，要持续下去，需要政府需求侧支持——受访者对此并不乐观。PPI的转正是真实的，但其向更广泛支出的传导尚未实现。
• 外资企业并未离开：跨国公司在中国仍盈利，但利润率收窄。然而，外资企业并未积极寻求退出中国。原因很简单：正如一位资深人士所说，“中国是世界的健身中心——如果你能在这里赢，你就能在任何地方赢。”竞争强度、制造规模和研发速度在其他地方不存在，使企业即使信心下滑也保持锚定。跨国公司越来越多地将中国视为学习和创新中心，而非纯粹的增长市场。
• 房地产——永久性体制变革：政府无意再将房地产作为主要增长杠杆。当前政策聚焦风险控制而非再通胀。虽然一线城市二手房市场显示价格稳定和销售改善，但新开工和销售仍处低位。调研中引用的行业调查发现，超过70%的开发商和投资者预计2027年前市场不会稳定。不过，与往年相比，越来越多观点认为底部已可见，尽管仍遥远。
• 中美AI差距缩小：中国的AI优势不在前沿模型，而在应用和基础设施。80%的交易通过电子钱包进行，全国统一的医疗二维码，以及完全智能化的购物和配送应用已掌握在消费者手中，AI正叠加在美国和欧洲尚未建立的数字化经济之上。美国仍在前沿模型上领先，但中国正积极开发自有技术以缩小差距。
• 资本账户：方向开放，步伐缓慢：开放措施逐步采用，但全面资本账户自由化并非迫在眉睫——中国没有目标或时间表。2015年资本外流事件仍是警示。香港仍是离岸和在岸人民币之间的关键连接器——在保持资本管制的同时作为国际化的试验场。离岸市场允许外国投资者在不完全进入在岸市场的情况下获得人民币敞口和中国资产，北京对这种双轨结构作为长期过渡机制感到满意。
• 人民币是调研中最明确的看涨信号：每位受访者都认为人民币处于明确的升值路径，共识年底预测USD/CNY在6.50-6.70。这一趋势由企业结汇推动，中国出口商将更大比例的贸易顺差兑换为人民币。推动因素包括对中国出口竞争力和国内增长信心增强、美元计价金融资产波动性上升、以及离岸资本支出的地缘政治担忧。企业仍持有大量离岸美元资产，升值压力显著。中国央行似乎对这一方向感到满意，管理的是升值速度而非方向。主要风险是出口增长大幅放缓，这将减少企业结汇，消除对疲弱国内经济的主要抵消。

论述逻辑

报告从投资者调研出发，观察到中美关系改善和AI进步提振信心，但国内消费、房地产和劳动力市场疲弱。由此引出K型增长格局：新经济强劲（AI设备出口增长近100%）抵消旧经济拖累，使增长不至于急剧放缓。然而，消费因收入信心不足和AI加剧就业替代而难以复苏，PPI转正但传导不足。房地产被政府放弃作为增长工具，外资企业虽未撤离但利润率收窄。在此背景下，人民币因企业结汇和出口竞争力而面临升值压力，央行管理升值速度而非方向。最终，报告呈现看涨（地缘稳定、AI、人民币升值）和看跌（消费疲弱、房地产低迷、劳动力市场弱）两种情景并存。

关键展望

• 2026年一季度约5%的增长预计是全年峰值，二季度及之后将放缓。
• 全年有望实现4.5-5%的增长目标，未来十年将管理性放缓至约4%。
• 近期关键风险是7月24日301条款关税到期，美国政府可能延长，使有效关税率再次上升。
• 人民币年底预测USD/CNY在6.50-6.70区间，主要风险是出口增长大幅放缓。
• 房地产行业调查显示超过70%的开发商和投资者预计2027年前市场不会稳定。
• 报告未明确给出其他时间窗口或价格预测。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。