2026-09-06 · Citi · 公司/行业基本面

花旗台湾半导体：花旗SEMICON台湾调研最新动态——聚焦先进封装与CPO制造机会

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摘要

花旗研究团队参加 SEMICON Taiwan 2026 并举办投资者参观与会议，核心结论是先进封装正从单纯芯片互连走向 3D 系统集成，CPO 则从硅光技术演变为制造挑战。台积电推动 CoWoS 向更大封装尺寸发展，SoIC 混合键合带来更密集的 3D 计算与 SRAM 堆叠，远期 COUPE 硅光平台有望把光 I/O 纳入封装生态，使后段制造的战略重要性几乎比肩先进制程晶圆代工。 CPO 制造瓶颈集中在对准与测试，需要微米至亚微米级光纤/FAU 耦合、主动光对准与电光测试，催生 ATE、探针、光对准、耦合与自动化的新设备机会，关键竞争指标将是对准精度、插入损耗、产能、良率与每颗光引擎成本。 AI 需求仍强于供给，价值正向定制芯片、先进封装与测试转移，2027-28 年的主要限制是供给可得性而非终端需求。报告覆盖个股均为买入评级（部分附高风险标识）。

主要观点

台积电正把 3DFabric 路线图从 CoWoS 2.5D 集成延伸到 SoIC 3D 混合键合，实现 compute-on-compute 乃至潜在的 compute-on-SRAM 架构；更大的 CoWoS 封装、更细间距混合键合与异构 chiplet 让单一系统可集成更多算力与内存，长期 COUPE 硅光平台可能把光 I/O 纳入封装生态，后段制造的战略重要性几乎比肩先进制程代工。

CPO 是该架构的下一个延伸，制造瓶颈集中在微米至亚微米级光纤/FAU 耦合、主动光对准、精密操作与电光测试；量产要求更高吞吐与晶圆/光引擎层面的早期缺陷检出，形成 ATE、探针、光对准、耦合与自动化的新设备机会。

花旗认为 CPO 测试生态的关键竞争指标最终将是对准精度、插入损耗、产能、良率与每颗光引擎成本；展会上已有多家设备商切入探针、光对准与耦合自动化环节。

MPI（6223 TT，买入/高风险）：CPO 在传统探针卡市场之外创造新测试机会，PIC-EIC 集成带来实质良率风险，Insertion 2 晶圆级测试是防止不良品流入昂贵后段的关键防线，成本重要性让位于良率保护；公司已出货 Insertion 2 与 Insertion 3 设备，但出货量仍处早期并待客户认证，CPO 测试业务预计 2027E 起量。

ASEH（3711 TT，买入）：2026 年先进封装与测试营收预计约 35 亿美元，2026 资本开支约 105 亿美元（含 40 亿美元厂房），20 多个扩建项目进行中，厂房空间是最大瓶颈、其次是长交期设备（尤其 chip-to-wafer 机台）；先进封装利润率已高于 25-30% 的结构性 ATM 区间，满载测试毛利率可达约 40%。CPO 已预留产能、2026 年小幅贡献收入、2027 年起有望更大；面板级封装先做 310x310mm、远期 600x600mm，但有意义量产仍需数年，管理层不担心产能过剩。

GUC（3443 TT，买入/高风险）：超大规模云厂商寻求对 AI 架构、供给、成本与产品路线图的更大控制权，定制硅出现结构性转移；GUC 作为纯服务商可参与从 IP、后段设计到先进封装与供应链管理的任意阶段，对内部前端能力渐强的 CSP，后段实现、IP、封装与制造管理尤其具吸引力；低毛利率的生产型项目凭轻资产、低增量研发与高产量经营杠杆仍具经济吸引力。

WinWay（6515 TT，买入/高风险）与 CHPT（6510 TT，买入/高风险）：垂直整合成为 AI/HPC 时代关键差异化。WinWay 旗舰 hypersocket 以复合硅胶/pogo pin 架构应对更高热密度、更大封装与更快信号速度，并自产 socket pogo pin，正与客户共同开发前沿 CPO 测试接口、在全球主要玩家间有 10 个以上 CPO 项目在手；CHPT 展出 48k 针 AI/HPC 探针卡与面向即将到来的 ASIC 项目的大功率老化板，配合覆盖探针头、PCB/基板、卡片组装与验证的 All-in-House 模式补齐 FT 布局。

AVC（3017 TT，买入）与 Auras（3324 TT，买入）：两地管理层均把 Vera Rubin 转换视为单机内容价值提升而非定价风险，NVIDIA 全面转向液冷与更高系统复杂度抬高每机架/托盘内容，定制 ASIC 项目在 NVIDIA 统一参考设计下保留定价能力；AVC 经 5 倍冷板产能扩张后大举切入 ASIC 并创 2Q 利润率纪录，Auras 弹性更高、液冷已占营收 55%、ASIC 液冷最早 3Q26 起量，3Q/4Q26 爬坡是两者的近期关键催化。