高盛：佩蒂宠物营养科技（300673.SZ）：美国订单复苏与新西兰工厂爬坡；国内增长但投资加大

原标题：Petpal Pet Nutrition Technology (300673.SZ): US Order recovery & New Zealand Factory Ramping-up; Growing domestic while more investment

摘要

高盛于2026年6月29日与佩蒂宠物营养科技举行线上会议。管理层对2026年出口OEM恢复增长有信心，得益于美国订单复苏、欧洲扩张和订单可见度改善。新西兰工厂正在爬坡，2Q26出货加速，库存有望从去年超6000万元降至2000万元以下，亏损减少约3000-4000万元。国内品牌1H26同比增长约15%-16%，但竞争加剧和线上获客成本高企使盈利承压，2026年国内亏损可能小幅扩大。高盛给予卖出评级，12个月目标价12.70元，当前股价13.26元，潜在下行4.2%。

主要观点

• 出口OEM：管理层预计2026年出口OEM恢复增长，美国订单改善，欧洲增长约15% yoy，出货量HSD% yoy增长，季度环比改善。
• 毛利率：原材料成本（鸡肉）波动在1Q26拉低毛利率约1ppt，但2Q26成本稳定，管理层目标2026年毛利率大致稳定。
• 汇率：人民币升值对出口盈利造成压力，若USD/CNY维持在6.8附近，中期汇率损失可控；管理层预计1H26有部分汇率损失，2H26略有改善，全年汇率影响接近盈亏平衡。
• 关税：美国客户自2025年起形成更稳定的关税预期，支持订单恢复和库存重建；近期关税缓和未导致价格调整，越南Section 301审查对公司或客户行为无实质影响。
• 竞争优势：越南和柬埔寨工厂利用率较高，在成本结构和运营效率上相对国内工厂保持明显优势。
• 新西兰工厂：2Q26出货较1Q26显著加速，部分因新西兰禽流感影响消退；库存目标从去年超6000万元降至2000万元以下（可能低于1000万元），亏损减少约3000-4000万元。
• 自有品牌：Smart Balance和Vivaland已在天猫国际开设旗舰店，近期sell-through令人鼓舞，尤其某些猫粮SKU；管理层计划在8月亚洲宠物展加大投资。
• OEM业务：新西兰OEM是消化10万吨产能的关键，2026年目标OEM及相关收入超1亿元；已有4-5个品牌达成初步合作协议。
• 国内品牌：1H26增长约15%-16% yoy，收入更集中于Meatyway，主粮占品牌销售过半；烘焙食品1H26收入有望超过2025全年20%-30%。
• 国内盈利：竞争加剧和线上获客成本高企使盈利承压；2026年国内亏损可能扩大数百万元，但销售费用率目标大致稳定。
• 竞争格局：618期间中高端价格竞争加剧，国内外品牌均加大折扣；国际品牌在过去两年恢复份额，618期间约4-5个外资品牌进入主粮前十。

论述逻辑

美国订单复苏和欧洲扩张推动出口OEM恢复增长，叠加原材料成本稳定和关税预期清晰，支撑毛利率稳定。新西兰工厂爬坡和库存下降减少亏损，OEM业务进一步吸收产能。国内品牌增长稳健但竞争激烈，投资加大导致亏损小幅扩大。综合海外改善和国内压力，高盛基于SOTP估值（国内26倍2027E P/E折现，海外16倍2026E P/E）给出12.70元目标价，评级卖出。

关键展望

• 出口OEM：2026年出货量HSD% yoy增长，季度环比改善；欧洲增长约15% yoy。
• 新西兰工厂：库存降至2000万元以下（可能低于1000万元），亏损减少约3000-4000万元。
• 国内品牌：1H26增长约15%-16% yoy；烘焙食品1H26收入超2025全年20%-30%。
• 盈利：2026年国内亏损可能扩大数百万元；全年汇率影响接近盈亏平衡。
• 风险：海外竞争缓和、大客户订单/回款风险、国内品牌执行超预期、中美关税降低。

推荐标的

• 佩蒂宠物营养科技（300673.SZ）：评级卖出，12个月目标价12.70元，当前股价13.26元，潜在下行4.2%。估值基于SOTP：国内业务26倍2027E P/E折现，海外业务16倍2026E P/E。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。