摩根士丹利 思爱普（SAPG.DE）风险回报更新

摘要

摩根士丹利分析师 Adam Wood 于 2026 年 9 月 4 日更新 SAP SE（SAPG.DE）风险回报报告，维持“增持”评级与 215 欧元目标价（较 2026 年 9 月 3 日收盘价 185.58 欧元隐含 +15.85% 上行空间），行业观点为“同步”。 本次更新源于将 Dremio 收购收入从云订阅重新划分至软件支持、并微调收入框架贡献，12/28e EPS 由 9.97 微调至 9.96 欧元。 估值采用 10 年 DCF（WACC 约 9%、永续增长率 2.5%），基准目标价对应 FY27 调整后 P/E 26 倍、EV/Sales 约 5 倍。 核心逻辑是 SAP 作为全球 ERP 软件龙头、全球 ERP 云升级周期的最明确受益者，S/4HANA 迁移叠加 Signavio、BTP 交叉销售推动转云，预计 FY26 实现“Rule of 40”、2030 年前调整后 EPS 翻倍。 基准情形假设 70% 以上维护收入基数以 2.5 倍乘数转云，FY26-29 收入 CAGR 约 12%，FY30 非 IFRS 营业利润率约 33% 并长期扩至约 36%。 主要下行风险为宏观持续疲软、云订阅增长不及预期及系统集成商产能瓶颈拖慢 S/4HANA 采用。

主要观点

• 本次调整原因：将 Dremio 收购收入从云订阅重新分配至软件支持，并对收入框架贡献做小幅调整；12/28e EPS 由 9.97 微调至 9.96 欧元（12/26e 7.00、12/27e 8.48 维持不变）。

• 估值方法：10 年 DCF，WACC 约 9%、永续增长率 2.5%；基准目标价隐含 FY27 调整后 P/E 26 倍（含股权激励）、EV/Sales 约 5 倍。

• 核心论点：SAP 是全球 ERP 软件龙头、全球 ERP 云升级周期最明确的受益者；S/4HANA 过渡通过 SaaS 与 Signavio、BTP 交叉销售创造更高客户价值；预计 FY26 达成“Rule of 40”，并在 2030 年前实现调整后 EPS 翻倍（未来 5 年高双位数复合盈利增长）。

• 牛市情形：S/4HANA 周期加速、产品挂载率提升，维护转云乘数升至 3 倍，FY26-29 销售 CAGR 约 12%、FY29-36 约 7.5%；FY30 非 IFRS 营业利润率（含股权激励）约 35%、终态约 37%；公允价值对应 31 倍 CY27 调整后 P/E、约 7 倍 EV/Sales。

• 基准情形：RISE with SAP 持续拿下大客户，建模 70% 以上维护基数以 2.5 倍乘数转云，FY26-29 收入 CAGR 约 12%、FY29-36 约 6%；FY30 非 IFRS 营业利润率（剔除股权激励后）约 33%、长期扩至约 36%。

• 收入地域敞口：欧洲（除英国）与北美各占 30-40%，日本、中东非、中国大陆、英国等均约 0-10%。

• 仓位与风险：机构活跃持股占比 54.2%，对冲基金行业多空比 2.6 倍、净敞口 14.3%；下行风险包括宏观持续疲软冲击终端客户支出、云订阅增长弱于预期、系统集成商产能瓶颈拖慢 S/4HANA 采用。

论述逻辑

• 更新触发点：Dremio 收购收入在云订阅与软件支持之间重新划分、收入框架贡献微调 → 仅小幅调整 EPS（12/28e 由 9.97 至 9.96 欧元），不改变投资结论，评级与目标价维持不变。

• 行业周期 → 公司地位：全球企业进入 ERP 云升级周期，SAP 作为全球 ERP 软件龙头被认定为该周期最明确的受益者 → 行业观点同步、个股增持。

• 转云乘数 → 收入增长 → 利润率 → 估值：S/4HANA/RISE with SAP 推动维护收入转云（基准 >70% 基数、2.5 倍乘数，牛市 3 倍）→ 基准 FY26-29 收入 CAGR 约 12% → SaaS 化与成本优化推动 FY30 营业利润率至约 33%、长期约 36% → FY26 达成 Rule of 40、2030 年调整后 EPS 翻倍 → 10 年 DCF（WACC 约 9%、永续 2.5%）得出 215 欧元目标价（FY27 26 倍 P/E），支撑增持评级。

关键展望

• 目标价时间窗口为 12–18 个月，维持 215 欧元目标价与 Overweight 评级。

• FY26 预计实现“Rule of 40”（增长+EBIT 利润率）；2030 年前调整后 EPS 翻倍，对应未来 5 年高双位数（high-teens）复合盈利增长。

• 长期建模路径：基准 FY29-36 收入 CAGR 约 6%、FY30 营业利润率约 33% 并长期扩至约 36%；牛市 FY29-36 约 7.5%、熊市 4%。

• 12 个月期权隐含概率（截至 2026 年 9 月 3 日）：突破 265 欧元约 10.6%、突破 215 欧元约 28.6%、跌破 130 欧元约 20.5%。

• 上行风险触发点：RISE with SAP 认可度提升、S/4HANA 周期加速带动更高维护转云、维护客户以接近 3 倍或更高乘数转云、宏观走强、并购活动。

• 下行风险触发点：宏观持续疲软影响终端客户支出、云订阅增长弱于预期、系统集成商产能瓶颈拖慢 S/4HANA 采用。

推荐标的

• SAP SE（SAPG.DE）：Overweight（增持），目标价 215.00 欧元；现价 185.58 欧元（2026/9/3 收盘），隐含上行 +15.85%。理由：全球 ERP 龙头是 ERP 云升级周期最明确受益者，S/4HANA 转云乘数与成本优化支撑利润率扩张和 2030 年 EPS 翻倍路径。

• SAP SE ADR（SAP.N）：同为 Overweight（评级自 2026/2/20），价格 217.03 美元。

• 行业覆盖名单（同部门其他标的，非本报告重点）：Amadeus IT（增持，€57.30）、Capgemini（Equal-weight，€110.00）、Dassault Systèmes（Equal-weight，€22.48）、IONOS（增持，€34.30）、Nemetschek（Equal-weight，€67.25）、Netcompany（Underweight，Dkr 326.60）、Sage（增持，1070p）、HBX Group（Equal-weight，€7.42）、Temenos（Underweight，SFr 72.95）、Tieto Oyj（€19.54）。