摩根大通 欧元区消费：虽非高涨，但依然具有韧性

摘要

报告认为，欧元区消费动能虽较2024年放缓，但韧性依旧，仍以约1%ar的速度扩张，约占2025年以来内需增量的40%。 2025年实际可支配收入增长放缓至仅0.3%ar，消费靠2H25储蓄率单季下降近1个百分点获得支撑，目前储蓄率仍比疫情前水平高约2个百分点，留有进一步正常化空间。 中东战争爆发前的温和加速预期被能源冲击打断，但并未出现最初担心的收缩：国民账户显示1H26消费平均增长0.9%ar（1Q接近停滞、2Q反弹至1.6%ar），实际可支配总收入在4Q25至2Q26间基本持平。 不过储蓄率仅比4Q25低0.1个百分点，降储蓄对消费的支撑基本暂停，且部门账户隐含1H26消费仅0.2%ar，与国民账户的0.9%ar差异明显，数据修正风险犹存。 高频信号好坏参半：7-8月零售销售量比2Q均值低1.1%ar、消费者信心恢复停滞，但乘用车登记相对稳健、服务调查部分回升；桥接模型暗示3Q消费增长约0.6%ar，考虑其低估倾向，上季度消费或以约1%ar运行。 鉴于能源冲击更持久，报告将2H26消费预测从1.4%ar下调至0.75%ar，基准假设是储蓄率逐步下降与名义收入回升构成双重缓冲；待2027年通胀回落支撑实际收入增长复苏，消费料更有意义地走强。

主要观点

• 消费虽自2024年的步伐放缓，但仍以约1%ar扩张，约占2025年以来内需增量的40%，是欧元区经济韧性的关键支柱。

• 2025年实际可支配收入增长放缓至仅0.3%ar，消费在2H25储蓄率下降近1个百分点的支撑下仍扩张约1%ar；即便经此下降，储蓄率仍比疫情前高约2个百分点，留有进一步正常化空间。

• 尽管就业增长疲软，名义收入已经回升，为上涨的能源价格提供了重要抵消；购买力挤压将在2H26加剧，但仍然偏高的储蓄率仍是缓冲。

• 能源冲击打断了此前预期的消费温和加速，但没有引发担心的收缩：国民账户口径1H26消费平均增长0.9%ar，1Q接近停滞、2Q反弹至1.6%ar，部分受耐用品消费异常上升推动，明显强于冲突爆发后立即预测的持平水平。

• 实际收入的韧性超出预期：通胀涨幅低于最初担忧，员工薪酬走强支撑名义可支配总收入，最新部门账户显示实际可支配总收入在4Q25至2Q26基本持平，而非冲突爆发时预测的急剧下降。

• 储蓄对当前冲击的支撑并不清晰：最新部门账户显示储蓄率仅比4Q25低0.1个百分点，2H25的降储蓄进程基本暂停；部门账户隐含1H26私人消费仅0.2%ar，与国民账户的0.9%ar差异明显，此类背离并不罕见，不排除两组数据被向下修正。

• 消费信号好坏参半：7-8月零售销售量比2Q均值低1.1%ar，消费者信心恢复不完整且近期停滞，与升至周期高位的商业信心形成鲜明对比；但乘用车登记相对稳健，消费服务调查已从2Q的急剧下降中部分回升。

• 综合判断广义数据仍指向有韧性的消费者：偏好的季末桥接模型暗示3Q私人消费增长约0.6%ar，考虑该模型近期低估支出的倾向，认为上季度消费以约1%ar的速度运行。

• 信心分解模型显示消费者情绪恶化程度超出基本面单独能解释的范围，更高的通胀、偏高的借贷成本和上升的失业担忧都促成了疲弱。

• 就业增长仅跟踪到约0.5%ar，尽管就业PMI近月温和回升，预计劳动力市场状况到年底保持低迷、2027年改善。

• 鉴于数据演变且能源冲击更持久，将2H26消费预测从1.4%ar下调至仍属不错的0.75%ar；基准假设家庭通过储蓄率逐步下降吸收部分收入挤压，同时略更强的名义收入增长继续缓冲劳动力需求疲软的影响。

• 表1季度家庭部门账户初步估计（阴影为预测）显示：实际消费增速从2Q26的1.2、3Q26的1.0放缓至4Q26的0.5，2027年各季为1.3、2.0、1.5、1.5；总储蓄率从2Q26的14.2降至3Q26的13.9、4Q26的13.7，2027年各季为13.9、13.9、14.0、13.9。

论述逻辑

• 欧元区经济自2024年初以来大致围绕潜在增速运行、屡经冲击仍具韧性 → 家庭支出是关键支柱，消费以约1%ar扩张、约占2025年以来内需增量的40% → 2025年实际收入停滞时靠储蓄率下降支撑消费，中东战争前的温和加速预期被能源冲击打断 → 但通胀涨幅低于担忧、员工薪酬走强，实际可支配总收入4Q25-2Q26基本持平，1H26消费平均增长0.9%ar → 储蓄率仅比4Q25低0.1个百分点、部门账户与国民账户存在0.2%ar对0.9%ar的差异，储蓄缓冲程度尚难下结论 → 高频数据（零售销售比2Q均值低1.1%ar、信心停滞 vs 汽车登记稳健、服务调查部分回升）与桥接模型3Q约0.6%ar综合指向消费仍在扩张但动能减弱 → 因此将2H26预测从1.4%ar下调至0.75%ar，基准假设为储蓄率逐步下降叠加名义收入回升的双重缓冲 → 待2027年通胀回落支撑实际收入增长复苏，消费料更有意义地走强。

关键展望

• 2H26消费增速预测由1.4%ar下调至0.75%ar，反映数据演变及更持久的能源冲击；表1预测实际消费增速3Q26为1.0、4Q26放缓至0.5，2027年各季为1.3、2.0、1.5、1.5。

• 购买力挤压将在2H26加剧，但仍然偏高的储蓄率构成缓冲；3Q消费桥接模型增速约0.6%ar，考虑其低估倾向，上季度消费或以约1%ar运行。

• 劳动力市场预计到年底保持低迷、2027年改善；就业增长跟踪约0.5%ar，就业PMI近月仅温和回升。

• 2027年随着通胀回落支撑实际收入增长复苏，私人消费料更有意义地走强；表1预测储蓄率4Q26降至13.7，2027年各季为13.9、13.9、14.0、13.9。

• 数据修正风险：部门账户与国民账户背离明显，不排除储蓄率或消费增长被向下修正；储蓄缓冲的确切程度要待账户修正和更完整的收入数据公布后才会明朗，目前为时尚早。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本文为欧洲宏观经济研究，未涉及个股评级、目标价或证券推荐）。

关键图表

图1. 欧元区家庭储蓄率-