东北证券 策略点评报告：“复苏交易”越走越近

摘要

美联储副主席威廉姆斯与理事沃勒上周先后表态，叠加远超市场预期的8月非农数据，构成“经济继续修复但流动性尚未收紧”的完美宏观背景组合：8月新增非农16.2万人、远超预期的5.6万人，制造业新增1.6万且连续三个月环比上升，休闲与酒店业新增6.2万摆脱收缩，但非农就业同比仅0.4%，就业定位稳健而非过热，不构成加息基础；只要11日公布的通胀数据没有大超预期，9月加息概率极低。 资产层面已现“复苏交易”影子，基本面资产（美股、铜）强于流动性资产（黄金），上周费城半导体、铜、纳斯达克分别上涨2.3%、0.7%、0.4%，黄金与美元指数各跌0.5%。 报告判断未来美国会进入美债利率与股价、铜价一起上行的阶段，但短期利率向上突破时机不成熟（财政部目前仍有能力压制美债利率）；AI硬件多空分歧在存储价格“二阶导”与AI结构性支撑、LTA保护之间，当下宏观环境下美股走熊概率极低。 金属方面，黄金主升已在去年三四季度走完，3900美元是坚实底部、4500-4800美元属合理价格；铜基本面极为扎实，但连涨两月后现顶背离迹象，建议重点关注并保持耐心。 A股在流动性未趋势性收紧及海外未崩盘前提下不认可熊市说法，但中国财政支出增速收缩、广义流动性增速阶段性放缓、盈利修正广度偏弱，后续观察政策支持信号与海外科技行情修复进程。 风险提示为美伊局势、美国货币政策与美债波动超预期。

主要观点

• 上周最核心宏观线索是威廉姆斯与沃勒两次讲话叠加超预期非农，形成“经济修复但流动性未收紧”的完美组合，美国经济周期趋势修复但尚未到需要加息的地步。

• 上周大类资产表现分化：费城半导体、铜、纳斯达克分别上涨2.3%、0.7%、0.4%，黄金与美元指数各下跌0.5%，基本面资产已强于流动性资产。

• 威廉姆斯表示经济强劲推高收益率、通胀数据令人鼓舞、政策利率处于良好水平；作为美联储实权派，其去年以来三次发声均形成市场底部，暗示意义重大。

• 沃勒称GDP增长稳健、三个月核心通胀“显著改善”，若8月通胀延续近期进展将维持政策利率不变；只要11日公布的通胀数据没有大超预期，9月加息概率极低。

• 8月新增非农16.2万人远超市场预期的5.6万人；制造业新增1.6万、连续三个月环比上升，休闲与酒店业新增6.2万摆脱前两月收缩，图3显示政府新增3.5万、教育与健康服务2.9万、建筑业2.2万，而信息业-2.3万、金融活动-1.1万；辞职率、职位空缺及工时也显示更广义的就业修复。

• 非农就业同比仅0.4%，就业市场定位是稳健而非过热，不认为这一水平会带来较强内生性通胀潜能，也不会带来加息，因为加息的锚是通胀。

• “复苏交易”主线越走越近：判断未来美国进入美债利率与股价、铜价一起上行的阶段，但短期内美债利率向上突破时机不成熟，因财政部目前仍有能力压制美债利率。

• AI硬件上空头担忧存储价格上涨“二阶导”转负，多头底气在AI结构性支撑与LTA保护；从资产配置角度看，当下宏观环境下美股走熊市的概率极低。

• 黄金整体看高位震荡，主升已在去年三四季度走完，3900美元是坚实底部，4500-4800美元属于合理价格。

• 铜基本面极为扎实，但缺乏突破历史新高的强共识，连涨两月后出现顶背离迹象，建议重点关注但可适当保持耐心。

• A股方面，在流动性未趋势性收紧及海外未崩盘情况下不认可熊市说法，但中国今年以来财政支出增速收缩、广义流动性增速阶段性放缓，A股盈利修正广度仍是全球主要市场中较弱者；变数取决于更多政策支持信号与海外科技行情修复进程。风险提示为美伊局势、美国货币政策、美债波动超预期。

论述逻辑

• 美联储两位高官表态（利率处于良好水平、若通胀延续改善将维持不变）+ 8月非农16.2万大超预期的5.6万 → 经济继续修复但流动性尚未收紧的宏观组合。

• 就业修复但同比仅0.4%、定位稳健非过热 → 不带来强内生性通胀潜能 → 加息的锚是通胀 → 只要11日通胀不大超预期，9月加息概率极低。

• 流动性不收紧+基本面修复 → “复苏交易”显现：基本面资产（美股、铜）跑赢流动性资产（黄金）→ 未来美债利率与股价、铜价一起上行，但短期利率突破时机不成熟。

• 由此落到资产配置结论：美股难走熊、黄金高位震荡（3900美元底部、4500-4800美元合理）、铜关注但保持耐心、A股不认可熊市说法但需跟踪政策信号与海外科技修复。

关键展望

• 核心验证点是11日公布的通胀数据：只要没有大超预期，9月加息概率极低。

• 中期判断：未来美国会进入美债利率与股价、铜价一起上行的阶段，但短期内美债利率向上突破时机不成熟。

• 黄金价格区间：3900美元为坚实底部，4500-4800美元属合理价格，整体高位震荡。

• 铜的观察点在于能否形成突破历史新高的强共识，当前连涨两月后出现顶背离迹象，需适当保持耐心。

• A股未来变数取决于两个观察点：是否有更多政策支持信号，以及海外科技行情的修复进程。

• 风险提示：美伊局势超预期，美国货币政策超预期，美债波动超预期。

推荐标的

• 报告未明确给出个股推荐标的，仅在资产层面给出倾向性观点，且声明内容不构成对任何人的证券买卖建议。

• 美股：当下宏观环境下走熊市概率极低；AI硬件多空分歧在存储价格“二阶导”与AI结构性支撑、LTA保护。

• 黄金：高位震荡，3900美元为坚实底部，4500-4800美元属合理价格。

• 铜：基本面极为扎实，连涨两月后现顶背离，建议重点关注但适当保持耐心。

• A股：流动性未趋势性收紧及海外未崩盘情况下，不认可熊市说法。

关键图表

图1. 上周主要大类资产涨跌幅

图2. 过去一年威廉姆斯的关键讲话，均构成市场情绪拐点

图3. 8 月新增非农分行业情况