摩根大通 老铺黄金 ~ H（6181.HK）应对金价波动的努力被低估；敏感性分析；估值具吸引力

原标题：J.P. Morgan Laopu Gold ~ H（6181.HK）Underappreciated efforts to navigate the gold volatility； sensitivity analysis； attractive valuation

摘要

摩根大通认为老铺黄金（6181.HK）应对金价波动的努力被市场低估，通过敏感性分析显示其盈利对金价波动的敏感度较低，当前估值具有吸引力。报告维持增持评级，目标价未明确给出，但强调公司通过套期保值、产品结构优化和成本控制有效降低了金价风险。2026年预测市盈率约为12倍，低于同业平均，提供安全边际。

主要观点

• 老铺黄金通过套期保值策略对冲金价波动，2025年套保比例达70%，有效锁定加工利润。
• 产品结构向高附加值黄金饰品倾斜，2025年毛利率提升至18.5%，高于行业平均15%。
• 成本控制成效显著，2025年单位加工成本同比下降5%，主要来自规模效应和工艺改进。
• 敏感性分析显示，金价每波动10%，公司净利润变动仅约8%，远低于同业15%-20%的敏感度。
• 2026年预测市盈率约12倍，较同业平均18倍折价33%，估值具吸引力。
• 公司2025年营收同比增长22%至150亿港元，净利润增长18%至12亿港元。
• 管理层预计2026年营收增速维持15%-20%，净利润增速略高于营收。
• 报告认为市场过度担忧金价下行风险，忽略了公司的风险管理能力。
• 公司现金流强劲，2025年自由现金流达8亿港元，支持分红和回购。
• 港股通持股比例从2025年初的5%升至2026年中的12%，显示南向资金认可。

论述逻辑

金价波动是市场对老铺黄金的主要担忧 → 但公司通过套期保值（70%覆盖）、产品升级（毛利率18.5%）和成本优化（单位成本降5%）显著降低盈利对金价的敏感度（净利润弹性仅8%） → 当前12倍市盈率低于同业，反映过度悲观预期 → 随着市场逐步认知其风险管理能力，估值有望修复至15倍以上，带来30%上行空间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若金价稳定或公司持续证明盈利韧性，估值修复可能在未来6-12个月发生。风险包括金价大幅下跌、套保失效或消费需求疲软。

推荐标的

• 老铺黄金（6181.HK）：增持评级，当前股价对应2026年PE约12倍，目标价未明确给出，理由为风险管理能力被低估、估值具吸引力。

关键图表

图1. 老铺黄金上海豫园新店