摩根大通：资金流与流动性：AI轮动的必要性

原标题：Flows & Liquidity: The need for AI rotation. Wed Jul 01 2026

摘要

报告指出，自2025年9月以来，半导体股票（AI芯片和内存制造商）相对于超大规模企业（AI云提供商）的持续强劲表现长期来看似乎不可持续。这种表现差距的弥合有两种情景：正面情景下，超大规模企业和AI模型提供商及用户通过货币化改善和盈利增长，开始追赶并占据AI价值增值的更大份额；负面情景下，半导体企业的优异表现以牺牲客户为代价，可能抑制超大规模企业的资本支出意愿，进而拖累半导体需求。摩根大通的内部观点偏向正面情景，但自下而上分析师共识显示超大规模企业资本支出增速将从2027年起大幅放缓，这倾向于负面情景。此外，美国货币创造预计从2025年的1.6万亿美元增至2026年的1.8万亿美元。MicroStrategy给加密市场带来了可避免的双向风险，增加了不确定性和波动性。

主要观点

• 自2025年9月以来，半导体股票相对超大规模企业的表现差距显著且持续，引发可持续性担忧。
• 这一表现差距的主要触发因素是超大规模企业2026年资本支出计划的惊人上调，目前同比增速达100%（图2、图3）。
• 正面情景：超大规模企业、AI模型提供商及用户通过货币化改善和盈利增长，开始追赶并占据更大AI价值份额。
• 负面情景：半导体企业的优异表现以牺牲客户为代价，可能抑制超大规模企业的资本支出意愿，最终拖累半导体需求。
• 摩根大通内部观点偏向正面情景，但客户对话中负面情景的担忧日益突出。
• 自下而上分析师共识显示，超大规模企业资本支出增速将从2027年起大幅放缓，2026年同比100%，2027年降至22%，2028年7%，2029年2%，2030年1%（图2、图3）。
• 超大规模企业股票价格过去一年持平，尽管盈利强劲增长，意味着估值下降和股权成本上升（图5）。
• 超大规模企业信用利差相对于半导体公司扩大，意味着债务成本上升（图6）。
• 美国货币创造预计从2025年的1.6万亿美元增至2026年的1.8万亿美元。
• MicroStrategy引入可避免的双向风险，增加了加密市场的不确定性和波动性。

论述逻辑

报告从半导体与超大规模企业的表现差距出发，指出这一差距由超大规模企业资本支出大幅上调触发。随后提出两种弥合差距的情景：正面情景下，超大规模企业通过盈利改善追赶；负面情景下，半导体企业表现以牺牲客户为代价，导致资本支出削减和需求下降。摩根大通内部观点偏向正面，但分析师共识指向资本支出增速急剧放缓，支持负面情景。同时，超大规模企业股权和债务成本上升，进一步增加了资本支出削减的风险。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出超大规模企业资本支出增速从2027年起将大幅放缓（共识预测），以及美国货币创造从2025年的1.6万亿美元增至2026年的1.8万亿美元。风险方面，负面情景下半导体需求可能受到抑制。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 美国上市超大规模企业与半导体相对表现

图2. LLM代币支出指数：美国货币创造有望从每百万代币美元水平上升