德意志银行：德银 华域汽车（600741）26年上半年业绩因汇兑损失与国内市场疲软而不及预期

摘要

德意志银行对华域汽车（600741.SS）维持“持有”评级，将12个月DCF目标价由24.00元下调至20.50元（8月27日现价15.32元）。 公司1H26净利润同比下滑9%至26.5亿元，仅相当于全年市场一致预期的35%，最大负面意外是汇兑影响出现3.84亿元负向摆动（由1H25盈利1.87亿元转为1H26亏损1.97亿元）。 收入同比微降1%至839.4亿元，其中国内收入下滑4%至625.8亿元（核心客户上汽大众、比亚迪销量分别同比下滑31%和16%），海外收入增长7%至170.5亿元。 基于最新业绩，德银将2026年收入预测下调9%至1828.7亿元、净利润预测下调16%。 海外布局（18个国家97个制造与研发设施、贡献核心业务收入21.4%）叠加中国车企出海（上汽西班牙工厂预计2028年底前投产）提供中期上行空间，但行业价格战对零部件商利润率的压力使其维持持有。

主要观点

• 1H26净利润同比下滑9%至26.5亿元，仅完成全年一致预期的35%，业绩低于市场预期。

• 汇兑是最大负面意外：负向摆动3.84亿元，由1H25的1.87亿元收益转为1H26的1.97亿元损失。

• 二季度净利同比降13%但环比增13%至14.0亿元，收入环比增9%至437.6亿元；上汽大众母公司上汽集团环比增6%、比亚迪环比增58%，功能件与电子电气件收入分别环比增20%、61%；毛利率因金属与存储芯片成本上升环比降0.4个百分点至11.7%。

• 德银将2026年收入预测下调9%至1828.7亿元、净利润预测下调16%，DCF目标价由24.00元降至20.50元，维持持有。

• 海外布局横跨18个国家共97个制造与研发设施（含美国、德国、泰国、俄罗斯、捷克、斯洛伐克、印度、墨西哥、加拿大、南非、日本、西班牙、意大利、巴西、印尼、塞尔维亚、马来西亚、乌兹别克斯坦），海外贡献核心业务收入21.4%。

• 2025年海外毛利率4.1%远低于国内13.6%，随产能利用率与运营效率改善及中国车企本地化出海，海外收入与毛利率均有上行空间；欧盟拟议的《工业加速器法案》等贸易壁垒或催生中国供应商跟随客户扩张的额外机会。

• 最大客户上汽集团计划在西班牙加利西亚建设首个欧盟整车厂，预计2028年底前投产；比亚迪、吉利、奇想、小米等也在推进欧洲市场进入或本地化生产。

• 估值采用五年期DCF：WACC 10.6%、税后债务成本4.6%、无风险利率2.5%、市场风险溢价6.0%、Beta 1.5、税率20%、0.5%终端增长率；目标价隐含10倍2026E市盈率，与公司10倍历史平均12个月远期市盈率基本一致。

• 尽管新目标价仍有上行空间，因行业性价格战给华域等零部件商带来利润率压力而维持持有评级；下行风险为内饰件售价因低成本中国竞争者下滑、对美出口受关税上调冲击大于预期；上行风险为高价值智能座舱产品渗透超预期及毫米波雷达等自动驾驶相关产品获得更多客户。

• 目标价调整轨迹：2026/3/31持有、目标价24.00元（当时股价19.21元）；2025/10/30持有、目标价22.00元（当时股价20.65元）；2025/4/30持有、目标价17.70元（当时股价17.80元）；德银预测2026E净利润62.64亿元（2025年为72.07亿元），2027E/2028E分别回升至66.35亿/66.10亿元。

论述逻辑

• 起点：1H26业绩不及预期——汇兑负向摆动3.84亿元叠加国内收入下滑4%，净利同比降9%且仅为全年一致预期的35%。

• 归因：国内疲软主要来自核心整车客户销量下滑，上汽大众与比亚迪分别同比降31%、16%，拖累国内收入至625.8亿元。

• 对冲信号：二季度环比修复（收入环比+9%、净利环比+13%至14.0亿元）与海外毛利率改善至约6.2%，但不足以抵消全年下修。

• 传导至预测：2026年收入预测下调9%至1828.7亿元、净利润预测下调16%。

• 传导至估值：DCF（10.6% WACC、0.5%终端增长率）目标价由24.00元降至20.50元，隐含10倍2026E市盈率、与历史均值一致。

• 平衡多空：海外产能利用率提升与中国车企出海（上汽西班牙工厂2028年底前投产、比亚迪/吉利/奇瑞/小米欧洲本地化）构成中期上行，但行业价格战压利润率，故维持持有而非上调。

关键展望

• 维持“持有”评级，12个月目标价20.50元（自24.00元下调），对应8月27日现价15.32元仍有空间。

• 时间窗口明确的事件：上汽集团西班牙加利西亚欧盟首厂预计2028年底前投产，比亚迪、吉利、奇瑞、小米推进欧洲进入或本地化，华域可借本地化研发与供应承接增量需求。

• 上行催化：高价值智能座舱产品渗透率超预期（多年汽车电子研发投入）、毫米波雷达等自动驾驶产品获得更多客户；下行风险：内饰件售价因低成本竞争下滑、美国关税上调对出口影响超预期。

推荐标的

• 华域汽车（600741.SS）：持有，12个月目标价20.50元（前值24.00元，下调14.6%），现价15.32元（2026年8月27日）；理由为1H26业绩不及预期、2026年收入/净利预测分别下调9%/16%，且行业价格战令零部件利润率承压，尽管新目标价仍有上行空间。

• 德银此前对该股评级均为持有：2025/4/30目标价17.70元（Bin Wang）、2025/10/30目标价22.00元、2026/3/31目标价24.00元（均为Wei Huang），本次为连续第四次维持持有并再度下调目标价。

关键图表

图1. 汽车与汽车技术