张东雪 林若尧 公司研究 首次覆盖 养元饮品（603156）：基本面稳健增长，投资收益有望大幅增厚

摘要

华源证券首次覆盖养元饮品，基于其稳健的基本面和科技投资的潜在重估空间给予“增持”评级。 2025年受春节错期影响，公司营收和归母净利润分别同比下滑11.91%和26.84%至53.36亿元和12.60亿元，但采用跨年旺季口径计算，收入同比增长约8%，且26Q1收入与利润均实现双位数反弹，证明主业依然稳健。 公司目前已形成“核桃乳+功能饮料”双轮驱动，2025年核桃乳收入占比约83%为基本盘，功能饮料占比升至16.3%并保持双位数增长。 此外，公司2025年经营活动现金流净额达19.54亿元，远高于资本开支，高分红率有望维持。 更重要的是，公司通过泉泓投资间接持有长江存储0.98%股权，长江存储26Q1全球NAND市场份额约13%，在国产存储资本化提速的背景下，这部分股权有望带来显著的资产重估弹性。 预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.18/14.86/15.44亿元。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”评级，预计公司26-28年归母净利润分别为14.18/14.86/15.44亿元。

• 受春节错期影响2025年业绩短期承压，但跨年旺季合并口径下收入仍实现约8%稳健增长。

• 业务呈“核桃乳+功能饮料”双驱动，核桃乳占比约83%为业绩基本盘，功能饮料占比达16.3%成主要增量。

• 经营现金流充沛且产能利用率偏低限制了资本开支，为公司持续高分红和产业投资提供资金保障。

• 功能饮料（红牛部分区域代理）处于成长阶段，预计未来三年每年将保持15%的收入增速。

• 公司通过泉泓投资间接持股国内NAND龙头长江存储0.98%股权，有望受益于资产资本化提速。

• 全球NAND存储市场持续扩容，长江存储26Q1全球市场份额已达约13%。

论述逻辑

• 春节日期后移导致单季度收入确认错配，剔除春节因素以跨年旺季口径观察，发现实际春节动销收入同比增8%，证明主业基本面依然稳健。

• 主业具备极低的扩产压力和强劲现金流，使得资金大量留存，既能维持高股息分红率，又能支撑科技产业投资。

• 公司利用充沛资金间接布局长江存储，随着国产存储企业开启资本化进程且市场份额提升，此前非上市资产价值将更加透明化，进而产生较大的股权价值重估弹性。

关键展望

• 预计功能饮料业务在行业景气延续下，2026至2028年将连续实现15%的收入增长。

• 全球NAND Flash存储市场到2031年规模将增至760.3亿美元。

• 长江存储IPO进程推进有望为公司带来显著的存量股权价值重估。

推荐标的

• 养元饮品（603156.SH）首次覆盖给予“增持”评级，目标价未明确给出，当前股价对应26-28年PE分别为33/31/30倍。

关键图表

图1. 公司发展历程

图2. 公司收结

图3. 功能饮料收入每年保持双位数增长

图4. 图表

图5. 前十大股东持股比例与任职情况（截至2026年3月31日）

图6. 公司广告基本绑定用脑场景和需求 公司植物蛋白饮料当前已形成三大产品线和多

图7. 公司经营活动现金流稳健且资本开支较少

图8. 可比公司估值表