摩根士丹利：大中华半导体：AI基础设施支出与台积电资本开支进一步走强

原标题：Greater China Semiconductors: Further strength of AI infrastructure spending and TSMC capex

摘要

摩根士丹利更新大中华半导体展望，认为AI基础设施支出和台积电资本开支将进一步走强。报告维持行业“Attractive”评级，并列出多项首选股，包括台积电（Top Pick）、Winbond（Top Pick）等。长期需求驱动因素包括技术通胀、AI替代效应以及中国AI（DeepSeek）带来的推理需求。报告提供了详细的估值比较表，覆盖晶圆代工、内存、封测、功率半导体、半导体设备及无晶圆厂等多个子行业。核心观点是AI半导体需求强劲，但非AI半导体面临成本压力和供应挤占。

主要观点

• AI基础设施支出持续强劲，台积电资本开支有望进一步上调。
• 技术通胀：晶圆、封测和内存成本上升，2026年芯片设计公司利润率面临更大压力。
• AI替代效应：AI不仅替代部分人类工作，还导致半导体供应链优先供应AI半导体，挤占非AI半导体，例如T-Glass和内存短缺。
• 中国AI：DeepSeek引发推理AI需求，但国内GPU是否足够？DeepSeek展示了更低的推理成本，但英伟达H200的出货可能稀释国内GPU供应链。
• 首选股：台积电（OW，目标价2,288 TWD，上涨空间20%）、Winbond（OW，目标价155 TWD，上涨空间21%）、SMIC（OW，目标价80 HKD，上涨空间30%）、Aspeed（OW，目标价12,345 TWD，持平）、MediaTek（OW，目标价2,088 TWD，上涨空间21%）、Alchip（OW，目标价4,388 TWD，上涨空间33%）、GUC（OW，目标价3,288 TWD，上涨空间31%）、KYEC（OW，目标价348 TWD，上涨空间8%）、ASE（OW，目标价368 TWD，上涨空间3%）、FOCI（OW，目标价708 TWD，上涨空间12%）、ASMPT（OW，目标价130 HKD，上涨空间21%）、AllRing（OW，目标价688 TWD，下跌2%）。
• 内存受益于AI涟漪效应：Winbond（Top Pick）、Nanya Tech（OW，目标价348 TWD，上涨空间26%）、APMemory（OW，目标价555 TWD，下跌3%）、GigaDevice（OW，目标价414 CNY，上涨空间34%）、Macronix（OW，目标价121 TWD，下跌16%）。
• 中国半导体/设备：NAURA Tech（OW，目标价550 CNY，上涨空间20%）、AMEC（OW，目标价400 CNY，上涨空间25%）、USI（OW，目标价40.1 CNY，上涨空间10%）。
• 评级为EW/UW的包括：UMC（UW，目标价52.5 TWD，下跌14%）、Vanguard（EW，目标价130 TWD，上涨7%）、Hua Hong（EW，目标价88 HKD，下跌6%）、WIN Semi（UW，目标价130 TWD，下跌60%）、OmniVision（EW，目标价130 CNY，上涨21%）、ASMedia（UW，目标价1,380 TWD，上涨10%）、Realtek（EW，目标价550 TWD，上涨14%）、Phison（EW，目标价1,800 TWD，下跌9%）。
• 估值比较表显示，台积电2025/2026/2027年P/E分别为28.8/20.2/16.3倍，EPS增长46%/42%/24%，ROAE 35%/38%/36%。
• 内存板块中，Winbond 2025/2026/2027年P/E为NM/9.9/7.3倍，Nanya Tech为NM/6.9/4.9倍。
• 封测板块中，ASE 2025/2026/2027年P/E为38.9/24.3/15.9倍，KYEC为35.9/32.4/21.7倍。

论述逻辑

AI基础设施支出持续强劲 → 台积电资本开支进一步走强 → 半导体供应链优先满足AI需求 → 非AI半导体面临成本上升和供应挤占 → 技术通胀推高晶圆、封测和内存成本 → 芯片设计公司利润率承压 → 中国AI（DeepSeek）降低推理成本但国内GPU供应存疑 → 整体行业维持Attractive评级，AI相关标的为首选。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出AI基础设施支出和台积电资本开支的进一步走强是核心趋势。风险包括技术通胀对非AI半导体的压力、AI替代效应以及中国AI供应链的不确定性。

推荐标的

• 台积电（2330.TW）：OW，目标价2,288 TWD，上涨空间20%，Top Pick。
• Winbond（2344.TW）：OW，目标价155 TWD，上涨空间21%，Top Pick。
• SMIC（0981.HK）：OW，目标价80 HKD，上涨空间30%。
• Aspeed（5274.TWO）：OW，目标价12,345 TWD，持平。
• MediaTek（2454.TW）：OW，目标价2,088 TWD，上涨空间21%。
• Alchip（3661.TW）：OW，目标价4,388 TWD，上涨空间33%。
• GUC（3443.TW）：OW，目标价3,288 TWD，上涨空间31%。
• KYEC（2449.TW）：OW，目标价348 TWD，上涨空间8%。
• ASE（3711.TW）：OW，目标价368 TWD，上涨空间3%。
• FOCI（3363.TWO）：OW，目标价708 TWD，上涨空间12%。
• ASMPT（0522.HK）：OW，目标价130 HKD，上涨空间21%。
• AllRing Tech（6187.TWO）：OW，目标价688 TWD，下跌2%。
• Nanya Tech（2408.TW）：OW，目标价348 TWD，上涨空间26%。
• APMemory（6531.TW）：OW，目标价555 TWD，下跌3%。
• GigaDevice（603986.SS）：OW，目标价414 CNY，上涨空间34%。
• Macronix（2337.TW）：OW，目标价121 TWD，下跌16%。
• NAURA Tech（002371.SZ）：OW，目标价550 CNY，上涨空间20%。
• AMEC（688012.SS）：OW，目标价400 CNY，上涨空间25%。
• USI（601231.SS）：OW，目标价40.1 CNY，上涨空间10%。
• UMC（2303.TW）：UW，目标价52.5 TWD，下跌14%。
• Vanguard（5347.TWO）：EW，目标价130 TWD，上涨7%。
• Hua Hong（1347.HK）：EW，目标价88 HKD，下跌6%。
• WIN Semi（3105.TWO）：UW，目标价130 TWD，下跌60%。
• OmniVision（603501.SS）：EW，目标价130 CNY，上涨21%。
• ASMedia（5269.TW）：UW，目标价1,380 TWD，上涨10%。
• Realtek（2379.TW）：EW，目标价550 TWD，上涨14%。
• Phison（8299.TWO）：EW，目标价1,800 TWD，下跌9%。

关键图表

• Valuation Comparison: Foundry, Back-end, Memory, IDM and Semi Cap
• Valuation Comparison: Fabless, Power Semis, FPGA and Analog