高盛 纸浆与造纸：中国再生浆——干磨浆进口监管收紧及其对木浆的潜在影响

摘要

中国造纸行业长期面临原生纤维结构性短缺，自2017至2021年全面落地“国门利剑”政策禁止废纸（OCC）进口后，国内纸企转向进口半成品、成品浆及再生浆，推动再生浆进口量从2018年的300kt激增至2025年的>3.5mt，其中85%为低成本且污染风险较高的干磨浆。 2025年10月中国海关总署发布195号公告要求申报干法或湿法加工并授权现场核查，且再生浆国家标准（GB/T43393）正处于修订审查中，面临干磨工艺全面禁止或严格合规检验的风险。 在此背景下，再生浆进口量已自2024年中期峰值下滑40%，市场对未漂白牛皮浆（用于生产牛皮卡纸以替代再生浆种）的需求逐步显现，Arauco已指出未漂白牛皮浆需求增强，RISI亦报道多家漂白针叶浆厂临时转产未漂白牛皮浆。 海外动态方面，中国FOEX阔叶进口浆价微涨至$583/t，针叶进口浆价涨至$651/t；欧洲Essity传出拟最早于10月启动生活用纸业务剥离程序（估值或达EUR 2.5-3.0B）；拉美乌拉圭8月纸浆出口量环比大增52%至367kt但同比降16%。

主要观点

• 中国原生纤维存在长期结构性短缺，废纸禁令后再生浆进口量迅速攀升至3.5mt以上。

• 进口再生浆中85%由低成本干磨工艺生产，由于省略水洗脱墨杀菌等步骤导致污染显著增加。

• 中国海关总署与国家标准层面的监管趋严，正直接限制干磨再生浆的进口规模。

• 再生浆进口量已较2024年中期峰值下降40%，促使部分需求转向未漂白牛皮浆以替代再生浆种。

• 纸浆企业已针对牛皮浆需求走强做出反应，但原生纤维高成本及海外湿磨转产或制约替代空间。

• 中国木浆外盘与现货价格分化：进口FOEX阔叶与针叶价格上涨，但国内针叶转售价格走弱。

• 欧洲造纸龙头Essity传出拟剥离生活用纸业务，潜在估值在25亿至30亿欧元。

• 乌拉圭8月纸浆出口量为367kt，环比大增52%（增125kt），但同比下降16%（减70kt）。

论述逻辑

• 废纸进口全面禁止导致纤维缺口 -> 造纸业转向低成本干磨再生浆（占比85%，进口超3.5mt） -> 干磨工艺高杂质引发监管升级（海关195号公告及GB/T43393审查） -> 再生浆进口大幅下滑40% -> 推动未漂白牛皮浆替代需求与海外纸企临时转产。

关键展望

• 中国再生浆国家标准（GB/T43393）修订审核进展，关注是否全面禁止干磨浆或采取更严格的现场检验合规要求。

• 追踪中国进口监管政策演进对漂白与未漂白牛皮浆需求的潜在拉动程度，以及海外浆厂向湿磨转产的适应进程。

• Essity全球生活用纸业务的战略剥离进程，出售流程最早可能于10月启动，战略评估预计于2027年上半年完成。

推荐标的

• Suzano SA（SUZB3.SA）：评级买入，12个月目标价R$ 53.00，现价R$ 47.40，预期上行空间11.8%。

• Klabin SA（KLBN11.SA）：评级中性，12个月目标价R$ 20.00，现价R$ 19.63，预期上行空间1.9%。

• Empresas COPEC SA（COPEC.SN）：评级卖出，12个月目标价CH$ 6,083，现价CH$ 6,430，预期下行空间-5.4%。

• Dexco SA（DXCO3.SA）：评级中性，12个月目标价R$ 5.80，现价R$ 5.56，预期上行空间4.3%。

• Empresas CMPC SA（CMPC.SN）：评级中性，12个月目标价CH$ 1,256，现价CH$ 957，预期上行空间31.2%。

• Essity：评级卖出，现价Skr261.60，公司正考虑出售或通过瑞典股市分拆上市剥离生活用纸业务。

关键图表

图1. 中国进口再生浆 - 过去12个月（千吨）

图2. 本色牛皮浆与本色牛卡纸价格（美元/吨）

图3. 阔叶浆国内转售价格 vs. 阔叶浆PIX中国价格（美元）

图4. 针叶浆国内转售价格 vs. 针叶浆PIX中国价格（美元）

图5. 乌拉圭纸浆出口量（千吨）

图6. 拉美纸浆与造纸覆盖标的对比表