伯恩斯坦：美国医疗科技2026年展望：行业在动荡的2025年后有望反弹；首选ISRG、BSX和SYK

原标题：U.S. Medtech 2026 Outlook: Sector poised for a rebound after a choppy 2025; top picks are ISRG, BSX and SYK

摘要

2025年美国医疗科技板块表现令人沮丧，大型股覆盖组合等权回报仅+5%，跑输标普500（+16%）及多数其他医疗子板块。2025年9月，医疗板块占标普500比重触及20年低点。展望2026年，随着关税、Medicaid削减、ACA补贴到期、PBM改革、药品定价改革及HHS变动等宏观/政策不确定性逐步明朗，医疗股前景改善。医疗科技终端市场健康，手术增长受创新、生产力提升及向ASC转移支撑。创新处于黄金期，强产品周期驱动超额增长。医院资本支出环境稳定/改善，关税缓解和有利定价环境有望推动利润率上行。首选股为ISRG、BSX和SYK，三者在2025年尽管运营强劲但估值均回调约10%，提供有吸引力的入场点。此外，PODD和DXCM也具备上行潜力但波动更大。

主要观点

• 2025年医疗科技板块表现疲软，大型股覆盖组合等权回报仅+5%，跑输标普500（+16%）。
• 2025年9月，医疗板块占标普500比重降至20年低点。
• 2025年9月后，美国医疗股开始表现改善（见Exhibit 7）。
• 2026年，随着关税、Medicaid削减、ACA补贴到期等政策不确定性消退，医疗股前景向好。
• 医疗科技终端市场健康，手术增长受创新、生产力提升及向ASC转移支撑。
• 创新处于黄金期，包括Intuitive的dV5机器人手术系统、Ion肺活检系统、脉冲场消融（PFA）、左心耳封堵（Watchman）、CGM、胰岛素泵、肾去神经术（RDN）、TAVR（PROGRESS试验）、二尖瓣/三尖瓣疗法（Sapien M3）、骨科机器人（Mako）及AI功能。
• 毛利率改善面临通胀、关税、供应链等宏观逆风，但有利定价环境预计在2026年保持稳定，关税预期改善。
• 医院资本预算改善，2025年医院资本支出增长约5%，2026年有望继续改善。
• 对ACA补贴到期和Medicaid削减不担忧：两党努力延长补贴，医疗科技公司对Medicaid敞口较小。
• GLP-1药物可能带来波动，但预计对多数股票影响不大；口服GLP-1若快速上市可能加剧波动。
• 中国市场仍具挑战，但可能接近底部；2025年医疗科技在华收入下降约5-10%，2026年可能企稳。
• 积极投资组合管理（并购、分拆）有助于提升增长，如JNJ分拆Ortho业务。
• 估值在2025年回调后显得合理，ISRG、BSX、SYK均回调约10%。

论述逻辑

报告从2025年医疗科技板块表现不佳（+5% vs 标普500 +16%）出发，指出医疗板块占标普500比重降至20年低点。随后，报告认为2026年宏观/政策不确定性将逐步消除（关税、Medicaid、ACA补贴等），推动医疗股反弹。基本面方面，终端需求强劲（人口、创新、ASC转移），创新产品周期密集（dV5、PFA、Watchman、CGM等），医院资本支出改善，利润率有望受益于关税缓解和有利定价。政策风险可控（ACA补贴有望延长、Medicaid敞口小），GLP-1影响有限。中国市场虽疲软但可能触底。估值经2025年回调后具吸引力。因此，首选创新驱动、执行强劲的ISRG、BSX和SYK。

关键展望

• 2026年医疗科技板块有望反弹，受益于政策不确定性消退和基本面健康。
• 创新产品周期持续：Intuitive dV5全面上市、BSX Farapulse和Watchman加速、ABT VOLT PFA导管2026年美国上市、CGM非胰岛素患者CMS报销、RDN NCD已定、TAVR PROGRESS试验2026年读出、Sapien M3美国获批等。
• 毛利率改善取决于关税缓解和定价环境；关税预期改善。
• 医院资本支出2026年继续改善。
• ACA补贴到期风险低，两党努力延长。
• GLP-1口服制剂若快速上市可能增加波动，但预计影响不大。
• 中国市场2026年可能企稳。
• 报告未明确给出2026年具体指数目标或行业增长预测。

推荐标的

• ISRG (Intuitive Surgical): 评级 Outperform，目标价 $740（此前 $700），基于64x P/E对FY27 EPS $11.55。2025年回调约10%，dV5等五款变革性产品即将放量。
• BSX (Boston Scientific): 评级 Outperform，目标价 $130（不变），基于32.5x P/E对FY27 EPS $4.00。Farapulse和Watchman驱动增长，产品线丰富。
• SYK (Stryker): 评级 Outperform，目标价 $465（此前 $450），基于27.5x P/E对FY27 EPS $16.92。最稳定的复合增长股，Mako机器人创纪录安装。
• PODD (Insulet): 评级 Outperform，目标价 $380（此前 $410），基于7.0x P/S对FY27销售 $38.7亿。强大护城河和创新管线，但竞争威胁受关注。
• DXCM (DexCom): 评级 Outperform，目标价 $86（此前 $84），基于6.0x P/S对FY27销售 $58.7亿。估值底部买入机会。
• ABT (Abbott): 评级 Outperform，目标价 $154（此前 $150），基于24.0x P/E对FY27 EPS $6.42。2026年新品推出和诊断逆风消退。
• MDT (Medtronic): 评级 Outperform，目标价 $112（此前 $111），基于17.5x P/E对FY27 EPS $6.41。拐点将至。
• EW (Edwards): 评级 Market-Perform，目标价 $95（不变），基于30x P/E对FY27 EPS $3.18。2026年催化剂丰富。
• TNDM (Tandem Diabetes): 评级 Market-Perform，目标价 $25（此前 $18），基于1.4x P/S对Q5-Q8销售 $12.3亿。管线丰富但竞争加剧。
• ZBH (Zimmer Biomet): 评级 Market-Perform，目标价 $99（此前 $97），基于11.0x P/E对FY27 EPS $8.97。价值股还是价值陷阱？
• JNJ (Johnson & Johnson): 评级 Market-Perform，目标价 $208（此前 $193），基于17x P/E对FY27 EPS $12.24。Stelara专利到期后增长前景改善。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。