摩根士丹利：大摩 拆解美联储资产负债表工具与外汇干预

摘要

本报告聚焦美联储 FIMA 回购工具与逆回购池在外汇干预中的角色，以及最新美国劳动力市场和通胀数据对利率策略的指引。 截至 2026 年 8 月 5 日，外国官方和国际账户逆回购协议规模为 3194 亿美元；在日本干预当周，外国逆回购池总额下降 170 亿美元，而 FIMA 回购使用量仍为零，与优先使用现有现金的判断一致。 经济学家预测 7 月核心 CPI 环比 0.24%，核心 PCE 环比 0.23%，3 个月年化核心 PCE 在 2026 年四季度维持 2%，同比核心 PCE 在 2027 年中期触底 2.3%。 报告建议维持 SFRM7M8 曲线陡峭化交易进入 7 月 CPI 数据发布，同时维持 7s30s 陡峭化和 2 年期 SOFR 利差多头。

主要观点

• 日本财务省潜在使用 FIMA 回购工具增强了外汇干预信号的效力，扩大了可动员美元流动性的规模与时间灵活性，无需直接卖出美国国债。

• 截至 2026 年 8 月 5 日，外国官方和国际账户逆回购协议规模为 3194 亿美元。

• 每个获批 FIMA 回购对手方在任何时点的未偿余额上限为 600 亿美元，实际借款还受托管于纽约联储的合格美国国债保证金价值约束。

• 在日本财务省进行外汇干预当周，外国逆回购池总额下降 170 亿美元，而 FIMA 回购使用量仍为零，与优先使用现有现金进行干预的判断一致。

• 美联储资产负债表规模担忧并不排除上调 FIMA 回购对手方上限；FIMA 回购具有临时性，与 QE 式的持续扩表概念上不同，更大的上限甚至可能随时间缩小资产负债表。

• 7 月就业偏软，总薪酬收入仅增长 2.3%，远低于年初 4% 的增速；平均时薪环比升 0.1%，3 个月年化降至 2.4%，匹配五年低点。

• 经济学家预测 7 月核心 CPI 环比 0.24%，略高于市场共识均值 0.21%；市场隐含定价为 0.27%，若实际值符合摩根士丹利预测则存在下行惊喜空间。

• 核心 PCE 环比预测为 0.23%；3 个月年化核心 PCE 在 2026 年四季度维持 2%，6 个月年化在 2026 年 11 月降至 2%，同比在 2027 年中期触底 2.3%。

• 美联储主席 Warsh 对金融条件收紧的反应加上 7 月就业偏软，已促使投资者放弃更高终端利率的预期。

• 交易建议：维持 SFRM7M8 曲线陡峭化，当前 -9.5bp，目标 -4bp，追踪止损 -18bp。

• 交易建议：维持 7s30s 陡峭化（DV01 中性），当前 71bp，目标 100bp，追踪止损 58bp。

• 交易建议：维持 2 年期（2027 年 9 月）UST SOFR 利差多头，当前 -10.1bp，目标 -9bp，追踪止损 -13.5bp。

论述逻辑

• 美联储主席 Warsh 对收紧金融条件的反应 + 7 月就业偏软 → 投资者放弃更高终端利率预期 → 工资增速持续下行（3 个月年化 AHE 降至 2.4%）支持更乐观的通胀展望 → 核心通胀各指标峰值已过、向 2% 回归 → 维持曲线陡峭化交易进入 7 月 CPI 数据，让通胀和加息溢价继续缓慢消退。

• 投资者质疑缩表与更大 FIMA 回购上限矛盾 → 但 FIMA 回购是临时性工具，与 QE 式持续扩表不同 → 更大的上限可能减少外国官方机构在逆回购池的预防性现金需求，转向持有更多国债 → 在给定充足储备框架下可减少所需 SOMA 资产规模 → 在未来 QT 中也可允许更多 runoff → 结论：缩表担忧不排除上调 FIMA 回购对手方上限。

关键展望

• 维持 SFRM7M8 曲线陡峭化进入 7 月 CPI 发布，预期通胀和加息溢价继续缓慢消退。

• 核心 PCE 通胀展望：3 个月年化在 2026 年四季度维持 2%，6 个月年化在 2026 年 11 月降至 2%，同比在 2027 年中期触底 2.3%。

• 7s30s 陡峭化目标 100bp，追踪止损 58bp。

• SFRM7M8 陡峭化目标 -4bp，追踪止损 -18bp。

• 2 年期 SOFR 利差多头目标 -9bp，追踪止损 -13.5bp。

• 报告将更大 FIMA 回购对手方上限视为未来缩表阶段的二阶效应可能性，而非提高上限的机械性后果。

推荐标的

• 报告未明确给出股票推荐标的；本报告为利率策略报告，涉及三项固定收益交易建议：维持 UST 7s30s 陡峭化（71bp，目标 100bp）、维持 2 年期 SOFR 利差多头（-10.1bp，目标 -9bp）、维持 SFRM7M8 曲线陡峭化（-9.5bp，目标 -4bp）。