老董的视界深处

· Barclays · 公司/行业基本面

巴克莱 英国年金险企：创纪录的业务量，更严峻的利润率

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

摘要

巴克莱在年度保险整合者会议（汇聚批量年金承保商、顾问、另类资本提供方与投资者）后总结英国年金市场的三大要点：业务量正常化信心仍高、定价竞争但未失纪律、资产创设与获取能力成为关键竞争优势；欧洲保险行业观点维持中性。 LCP认为过去18个月业务量偏弱主要反映《养老金计划法案》进展与DB盈余提取选项的暂时性不确定，其对2027-30年的预测与去年基本一致，区间下端仍在high-£30bn、上端约£60bn；2027年有望在多笔大型交易叠加稳定的sub-£1bn交易流背景下创出纪录。 多数与会者预期未来五年年均业务量落在£40-50bn，2026年预期为£31-43bn，关键摆动因素是少数超大型计划今年或明年成交的时点。 利润率方面，LCP估计每年约c.£70bn的充裕资本供给与异常收紧的信用利差压缩了day-1利润率，但业务量正常化、长寿再保险成本传导和基金化再保险供给减少可能支撑定价，LCP因此认为利润率更有可能从当前水平改善；与会者则将利润率进一步压缩视为批量年金承保商最大的单一风险。 另类与传统资本一致认为差异化资产创设能力才是真正的护城河，并预期未来5-10年行业进一步整合。 个股方面，Legal & General与M&G评级Overweight（最新目标价3.30 GBP、3.61 GBP），Standard Life评级Underweight（最新目标价7.73 GBP）。

主要观点

  • 报告三大要点：业务量正常化信心仍高；定价竞争但未失纪律，传统与另类资本的利润率均为焦点；资产创设与获取能力日益成为关键竞争优势。
  • LCP将过去18个月业务量偏弱主要归因于《养老金计划法案》进展与DB盈余提取选项的暂时性不确定，受托人仍视PRT为“黄金标准”终极方案；其2027-30年预测与去年基本不变，下端仍在high-£30bn附近、上端约£60bn，且2027-28上端略升、2029-30略降。
  • 2027年有望成为创纪录年份：多笔大型交易入市叠加稳定的sub-£1bn交易流；整体市场波动主要由1bn英镑以上、天然不均匀的大型交易驱动。
  • 多数与会者预期未来五年年均业务量£40-50bn；2026年预期为£31-43bn，关键摆动因素是少数超大型计划今年或明年成交的时点。
  • sub-£1bn交易自2020年以来每年稳定贡献约£20-22bn，被市场参与者视为£20-25bn的结构性“基石”；sub-£100m交易1H26放缓至c.£2bn（1H25为c.£7bn），但没有结构性理由阻止该板块继续增长。
  • LCP估计每年约c.£70bn的充裕资本供给驱动竞争性定价，叠加异常收紧的信用利差压缩了day-1利润率。
  • 利润率前景比近期市场趋势更微妙：业务量正常化、死亡率改善下更高长寿再保险成本的传导、基金化再保险可得性下降都可能支撑定价，LCP认为利润率更有可能从当前水平改善。
  • 与会者更为谨慎，将利润率进一步压缩视为批量年金承保商面临的最大单一风险。
  • 另类与传统资本对门槛收益率、资本成本和交易意愿的看法高度一致；另类资本代表否认优势来自结构性更低的资本成本，认为真正的差异化是资产创设能力，“另类资本淹没市场”的说法被夸大，且当前实际正转向更高质量的信用敞口而非加风险。
  • 与会者预期未来5-10年行业进一步整合，规模、采购能力和投资专长日益成为重要的差异化来源。
  • TPR认为superfunds主要服务于有盈余但负担不起buy-out的中间地带计划，而非与险企直接竞争，因此不应实质性阻碍buy-out市场增长。
  • 覆盖标的评级：Legal & General（收盘价GBp 286）与M&G（收盘价GBp 304）为Overweight，Standard Life（收盘价GBp 839）为Underweight，行业观点Neutral，价格截至2026-10-08。

论述逻辑

  • 会议将批量年金承保商、顾问、另类资本与投资者聚在一起；LCP把过去18个月的疲弱归因于《养老金计划法案》进展和盈余提取选项的暂时不确定，而受托人仍视PRT为终极方案。
  • 由此业务量正常化预期升温：2027-30年预测基本不变（high-£30bn至约£60bn），2027年或创纪录，多数与会者看未来五年£40-50bn年均、2026年£31-43bn。
  • 但c.£70bn p.a.的资本供给与异常紧的信用利差压缩首日利润率，使定价成为传统与另类资本共同的焦点。
  • 缓和因素（业务量正常化、长寿再保险成本传导、基金化再保险供给减少）令LCP认为利润率更可能改善；与会者则担忧进一步压缩，双方分歧构成本报告核心张力。
  • 结论落在竞争优势与行业结构：资产创设与获取能力是关键护城河，规模与投研专长将驱动未来5-10年整合；落实到评级为行业Neutral，Legal & General、M&G Overweight，Standard Life Underweight。

关键展望

  • 2027年关键验证点：多笔大型交易入市叠加稳定的sub-£1bn交易流，2027年有望创下新的市场纪录。
  • 2026年业务量预期£31-43bn，取决于少数超大型计划今年或明年成交的时点。
  • 未来五年业务量中枢：多数与会者预期£40-50bn年均。
  • LCP对2027-30年的预测与去年基本不变：区间下端仍在high-£30bn附近，上端约£60bn；上端在2027-28年略高于去年，在2029-30年略低于去年。
  • 利润率方向存在分歧：LCP认为更有可能自当前水平改善；与会者将进一步压缩视为最大单一风险。
  • 行业整合窗口：与会者预期未来5-10年进一步整合。
  • 评级与目标价（最新）：Legal & General Overweight、目标价3.30 GBP（05-Aug-2026刊发）；M&G Overweight、目标价3.61 GBP（03-Sep-2026刊发）；Standard Life Underweight、目标价7.73 GBP（03-Sep-2026刊发）；行业观点Neutral。

推荐标的

  • Legal & General (LGEN.L)：评级Overweight，行业观点Neutral，收盘价GBp 286（08-Oct-2026）；最新目标价3.30 GBP（05-Aug-2026刊发，当时参考收盘价3.03 GBP）。估值采用剩余收益法（5年显性预测期+15年增长降至4%长期均值，其后ROE线性降至股本成本），股本成本估计10.5%；风险包括不可忽视的资产杠杆，以及作为终身按揭（lifetime mortgages）重要承保商对房价的直接敞口。
  • M&G plc (MNG.L)：评级Overweight，行业观点Neutral，收盘价GBp 304（08-Oct-2026）；最新目标价3.61 GBP（03-Sep-2026刊发，当时参考收盘价3.51 GBP）；2025-06-15由Equal Weight上调至Overweight。估值采用剩余收益法（5年显性预测期+30年增长降至4%长期均值），股本成本估计10%；风险包括资管与with-profits业务的市场波动敞口、AuM增长放缓或成本收入比改善不及预期。
  • Standard Life PLC (SDLF.L)：评级Underweight，行业观点Neutral，收盘价GBp 839（08-Oct-2026）；最新目标价7.73 GBP（03-Sep-2026刊发，当时参考收盘价9.25 GBP）。其Standard Life PRT Solutions CFO Justin Grainger参与了报告中关于另类资本在PRT中角色日益重要的专题讨论。

关键图表

图1. 您预计未来五年批量年金业务的平均活跃度处于什么水平？

**图1. 您预计未来五年批量年金业务的平均活跃度处于什么水平？**

图2. 您预计首日利润率未来将如何演变？

**图2. 您预计首日利润率未来将如何演变？**

图3. 批量年金承保商面临的最大风险是什么？

**图3. 批量年金承保商面临的最大风险是什么？**

查找相关研报 →