摩根大通 小马智行2026资本市场日主要takeaways
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摘要
诺和诺德在2026年资本市场日上更新了中期业绩指引，将2026至2030年营收复合年增长率（CAGR）明确为“中个位数”（mid-single digit），并预计经调整营业利润率将保持大体稳定。 按2026年指引中值计算，5%的营收CAGR对应2030年预期营收为3580亿丹麦克朗，经调整营业利润为1440亿丹麦克朗，基本符合彭博及公司内部一致预期。 该增长目标的达成高度依赖三大支柱：口服Wegovy的海外市场拓展、CagriSema的商业化推出，以及zenagamtide在2028年三期临床试验中展现出具竞争力的临床表现。 此外，公司计划到2030年将口服Wegovy生产产能由当前的约150万名患者扩大10倍至约1500万名，并将血液与内分泌业务规模增长超50%。 尽管REDEFINE-9研究显示CagriSema低剂量组减重表现优异，但在zenagamtide等产品三期数据出炉前，市场对其长期交付能力仍持观望态度，摩根大通维持中性（Neutral）评级。
主要观点
- 中期营收指引调整为2026-2030年复合年增长率中个位数，对应2030年营收在3580亿至3690亿丹麦克朗之间。
- 经调整营业利润率预计至2030年保持大体稳定，对应经调整营业利润中值为1440亿丹麦克朗。
- 生产效率提升抵消降价与折旧增加压力，SG&A费用率预计到2030年下降至20%区间。
- 中期增长主要由海外口服Wegovy（2030年一致预期收入DKr54.1bn，约占集团销售额15%）、CagriSema（2030年一致预期收入DKr29.2bn，约占8%）及zenagamtide口服/注射剂（2030年一致预期收入DKr19bn，约占5%）三大引擎驱动。
- 口服Wegovy药丸海外布局加速，计划在2027年底前于逾20个国际市场上市，2030年产能目标扩大10倍。
- 口服Wegovy在英国上市10周累计销售约66万盒，德国上市两周已覆盖约4.6万名患者。
- 血液与内分泌业务目标至2030年自2026年基数增长逾50%，由Frehemgo、etavopivat和zaltenibart驱动。
- 口服减重管线zenagamtide一期12周减重达13%，优于Wegovy药丸及礼来的Foundayo。
- REDEFINE-9研究显示CagriSema低剂量组减重达21%，疗效优于礼来的retatrutide与替尔泊肽。
- CagriSema 1.0 mg/1.0 mg因不良事件停药率为4.9%，1.7 mg/1.7 mg剂量为2.9%（安慰剂组为4.9%），耐受性与竞品大体相当。
论述逻辑
- 诺和诺德细化2026-2030年中期营收目标至“中个位数”CAGR，营业利润率维持稳定，指引中值测算与市场一致预期基本一致。
- 支撑该指引的关键在于三大产品支柱的兑现：口服Wegovy全球放量、CagriSema上市及zenagamtide三期临床成功，从而抵消价格侵蚀和专利到期压力。
- 虽然口服减重管线和CagriSema低剂量展示出潜力，但鉴于CagriSema高剂量劣势及关键三期临床结果尚未读出，市场信心完全建立仍需等待后续数据验证，因此维持中性观点。
关键展望
- Frehemgo预计于2026年第三季度获得美国监管决定，并于2026年第四季度在欧盟首发上市。
- etavopivat治疗镰状细胞病的HIBISCUS详细数据将于2026年12月12-15日ASH会议公布，计划于2026年第四季度首次提交监管申请。
- 口服ACSL5i一期临床预计于2027年上半年读出数据；口服amylin 355预计于2027年下半年读出二期数据。
- CagriSema计划于2027年初在美国推出肥胖症适应症，随后于2028年推出糖尿病适应症。
- zenagamtide口服三期AMAZE 9研究主要完成时间为2028年6月，预计2028年第三季度读出；注射剂型在2型糖尿病的AMBITION项目将于2028年读出并支撑2029年上市。
推荐标的
- 诺和诺德（Novo Nordisk，NOVOb.CO / NOVOB DC）：最新评级为中性（Neutral），截至2026年9月21日股价为260.00丹麦克朗；2026年8月25日给予目标价275丹麦克朗。