瑞银证券 山东赫达 002810 Q226业绩符合预期；植物胶囊放量及成本优化为主要增长动力

摘要

瑞银证券维持山东赫达（002810.SZ）买入评级及36.00元12个月目标价（2026年8月18日股价21.14元），认为Q226业绩符合预期，植物胶囊放量及成本优化是主要增长动力。 H126净利同比增长88%至2.13亿元，基本落于业绩预告区间中枢，收入同比增长26%至12.25亿元，毛利率33.8%高于2025年的25.9%；Q226单季销售/净利同比增长24%/66%，毛利率35.2%较Q1的32.3%进一步提升。 美国植物胶囊工厂因厂房设计变更及本地钢材和劳动力短缺推迟，管理层计划将部分新产能迁往中国并外包部分生产，计划到11月将产能再扩30%至约390亿粒，长期在美国/中国打造500亿/400亿粒产能。 瑞银指出当前股价隐含19/13x 2026/27E PE，对照2026-28E EPS CAGR为48%，预测股价涨幅70.3%、预测超额回报率64.8%；公司本次未提供指引，估值采用PE法，主要风险包括植物胶囊海外渗透慢于预期、纤维素醚竞争加剧及与美欧潜在贸易摩擦等。

主要观点

• H126业绩符合预期：净利同比增长88%至2.13亿元，基本落于业绩预告区间中枢；收入同比增长26%至12.25亿元；毛利率33.8%，高于2025年的25.9%。

• Q226单季销售/净利同比增长24%/66%，毛利率35.2%，较Q1的32.3%进一步提升，盈利能力逐季改善。

• 植物胶囊是最大增长引擎：销售同比大增80%，销量增长51%至160亿粒左右，成本优化带动H126毛利率提升3个百分点至56.7%。

• 美国植物胶囊工厂建设推迟（受厂房设计变更及本地钢材和劳动力短缺拖累），为填补缺口，管理层计划将部分新产能迁往中国并外包部分植物胶囊生产。

• 产能扩张明确：公司计划到2026年11月将产能再扩30%至约390亿粒，长远在美国/中国分别打造500亿粒/400亿粒产能。

• 建材级纤维素醚销量同比增长约5%，毛利率同比提升约6个百分点至15%，主要由于加大控本力度并果断转向海外市场（占Q2总销售的73%）。

• 电池级纤维素醚不断取得进展：月出货量为数吨，ASP（面向锂电池和铜箔）在60,000-160,000元/吨，毛利率良好。

• 估值维持买入评级及36.00元目标价：当前股价隐含19/13x 2026/27E PE，对照2026-28E EPS CAGR为48%，成长性与估值明显不匹配。

• 瑞银预测回报率：预测股价涨幅70.3%，预测股息收益率1.3%，预测股票回报率71.6%（市场回报率假设6.8%），预测超额回报率64.8%。

• 瑞银预测2026-28E EPS为1.11/1.65/2.45元（与市场预测一致），营业收入2,426/3,040/3,922百万元，市盈率（UBS稀释后）由12/26E的19.1x降至12/28E的8.7x。

• 公司海外敞口较高：目前海外市场贡献51%的销售额；2020年建材级纤维素醚、药品/食品级纤维素醚和植物胶囊分别占总收入的50%/18%/15%。

• 瑞银量化研究回顾打分：未来六个月行业结构4分（改善）、监管/政府环境3分（不变）、过去3-6个月股票情况4分（改善）、下一期EPS与市场一致预期相符（3分）、盈利风险上下行均衡（3分）。

论述逻辑

• 业绩验证起点：Q226业绩符合预期（H126净利同比+88%、落于业绩预告区间中枢，Q2毛利率环比升至35.2%）→ 确认公司基本面处于兑现通道。

• 拆分业务定位增长动力：植物胶囊量增（+51%至160亿粒）叠加成本优化（毛利率56.7%）+ 建材级纤维素醚控本并转向海外（毛利率+6pct至15%）→ 解释收入+26%、毛利率33.8%的提升来源。

• 产能缺口对冲逻辑：美国工厂因设计变更及本地钢材/劳动力短缺推迟 → 新产能迁往中国并外包部分生产对冲，短期11月扩至约390亿粒支撑放量 → 长期美国/中国500亿/400亿粒规划打开空间。

• 估值收束：当前19/13x 2026/27E PE对照2026-28E EPS CAGR 48%的高成长 → 采用PE估值法维持买入评级及36.00元目标价，对应预测股价涨幅70.3%、预测超额回报率64.8%。

关键展望

• 短期验证点：公司计划到2026年11月将植物胶囊产能再扩30%至约390亿粒。

• 长期产能规划：在美国/中国分别打造500亿粒/400亿粒植物胶囊产能。

• 本次公司未提供业绩指引，后续需跟踪植物胶囊放量与成本优化的持续性。

• 瑞银维持12个月买入评级及36.00元目标价（PE估值法），预测超额回报率64.8%。

• 风险提示：植物胶囊海外渗透慢于预期、纤维素醚市场竞争加剧、中国植物肉普及慢于预期、海外市场价格竞争加剧、关键原材料成本及海运费用持续上升、以及与美欧发达地区的潜在贸易摩擦等政策风险。

推荐标的

• 山东赫达（002810.SZ）：12个月评级买入，12个月目标价36.00元（2026年8月18日股价21.14元，52周波动区间Rmb29.08-12.45）；推荐逻辑为植物胶囊放量及成本优化驱动高增长，当前19/13x 2026/27E PE对照2026-28E EPS CAGR 48%，预测股价涨幅70.3%。