花旗：中国旅游集团中免：进一步整合：收购DFS大中华区业务；向LVMH及Miller家族发行股份

原标题：China Tourism Group Duty Free Corp. Further Consolidation: Acquisition of DFS Greater China; Share Issuance to LVMH & Miller Family

摘要

花旗发布报告称，中国中免宣布以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区零售业务（包括香港和澳门的9家旅游零售店及无形资产）。同时，中国中免将向Delphine SAS（LVMH全资子公司）和Shoppers（Miller家族全资持有，DFS联合创始人）发行最多11,967,500股新H股（约占总股本0.57%），发行价为每股77港元（较1月19日收盘价折让11.66%），净募集资金不超过9.24亿港元。花旗认为此举对中国中免具有战略意义，可巩固其在大中华区的市场领导地位、增强零售能力并推动国潮品牌全球化，但短期财务影响有限。LVMH成为股东和战略伙伴有望增强中国中免在奢侈品领域的优势。花旗维持买入评级，短期催化剂为海南免税销售强劲。

主要观点

• 中国中免子公司中免国际将收购DFS Cotai Limitada 100%股权（含澳门7家零售店）以及香港2家零售店和DFS品牌在大中华区的独家使用权。
• 收购对价上限为3.95亿美元，基于目标公司企业价值4亿美元：澳门门店按14.54倍EV/EBITDA估值（业务模式相对成熟），香港门店按1.5倍EV/销售额估值（盈利能力尚未稳定）。
• DFS大中华区2024年收入/净利润分别为41.5亿人民币/1.27亿人民币，2025年前9个月收入/净利润分别为27.5亿人民币/1.33亿人民币，净利润率分别为3.0%和4.8%。
• 中国中免将向Delphine SAS发行最多7,330,100股新H股，向Shoppers发行最多4,637,400股新H股，合计占扩大后总股本0.57%。
• 发行价为每股77港元，较1月19日收盘价87.40港元折让11.66%，净募集资金不超过9.24亿港元。
• 交易完成后，LVMH和Miller家族将合计持有中国中免0.57%股权，稀释有限。
• 中国中免与LVMH将建立战略合作关系，进一步在大中华区开展合作。
• 花旗认为此举战略意义大于财务影响，短期财务影响有限。
• LVMH作为股东和战略伙伴，有望增强中国中免在奢侈品领域的竞争力。
• 花旗维持对中国中免A股（601888.SS）和H股（1880.HK）的买入评级，A股目标价106.00人民币，H股目标价100.00港元。
• 短期催化剂为海南免税销售强劲。

论述逻辑

中国中免宣布收购DFS大中华区业务并引入LVMH及Miller家族作为股东 → 收购对价合理（澳门门店14.54倍EV/EBITDA，香港门店1.5倍EV/销售额），目标公司已实现盈利（2024年净利润率3.0%，2025年前9个月净利润率4.8%）→ 交易将巩固中国中免在大中华区的市场领导地位，增强零售能力，并借助LVMH的奢侈品资源推动国潮品牌全球化 → 同时，LVMH成为股东将带来战略协同，提升中国中免在奢侈品领域的竞争力 → 短期财务影响有限，但长期战略价值显著 → 维持买入评级，海南免税销售强劲为短期催化剂。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出短期催化剂为海南免税销售强劲。风险方面未明确提及。

推荐标的

• 中国中免 A股（601888.SS）：评级买入，目标价106.00人民币，当前价格93.40人民币，预期股价回报率13.5%，预期总回报率14.9%。
• 中国中免 H股（1880.HK）：评级买入，目标价100.00港元，当前价格87.40港元，预期股价回报率14.4%，预期总回报率16.1%。

关键图表

Figure 1. List of DFS Hong Kong & Macau travel retail stores acquired

Figure 2. Pro Forma financials of the Target Business (Macau and Hong Kong)

Figure 3. Shareholding structure post the new H-share issuance