2026-08-21 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛全球利率交易员：宏观问题，微观解决方案

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摘要

报告将买回类比为外汇干预——只能暂时压制波动，并把压力挤向曲线中部和/或汇率；QE经验显示占GDP 1%的购债仅压低10年期收益率约4bp、约一半依赖指引渠道，而财政部买回缺乏该渠道，即便加码也难以重置利率水平。美国长端与宏观基本面并无明显错位，高盛维持美债相对欧洲的跨市场陡峭化偏好，认为美国曲线中部存在多条相对跑输路径，下周Jackson Hole上美联储主席Warsh阐明反应函数或带来短暂盘整。欧洲方面，市场定价到明年6月约60bp的ECB加息，而高盛基准预期仅9月再加息一次，认为欧洲2s5s在多种情景下可比美国更平坦；法国OAT长端跑输但财政风险已充分定价。英国10年期期限溢价估算升至近期高位并非本土财政风险所致，但秋季预算临近将令Gilt风险溢价保持粘性，报告维持GBP 2s10s进一步陡峭化的判断。澳大利亚维持收10年期AUD建议；新西兰市场定价年内80bp加息（7月峰值140bp），仍高于再加息两次的基准，故继续偏好2s10s NZD陡峭化并延长目标、上调止损。

主要观点

长端上行的宏观驱动包括周期韧性、年内对美联储政策路径的重估、AI资本开支及相关长期增长乐观、持续财政压力与全球溢出；政策不确定性、能源风险与更广泛的发行轨迹推高期限溢价，导致抛售期间市场增持久期的意愿疲弱。

买回的最佳类比是外汇干预：通常只设定短期底部/顶部、暂时压制波动，但迫使压力在别处释放（本次是曲线中部和/或货币），宏观力量反向时无法持久遏制市场走势；与美联储Twist不同，财政部买回缺乏强化期限溢价压缩的政策利率指引渠道。

买回的市场影响有限：高盛假设增量买回全部以增发国库券融资，对融资市场与前端swap spread影响温和；QE估测显示占GDP 1%的UST购买压低10年期收益率约4bp，约一半归因于指引渠道（纯久期每1% GDP约2bp），且供给调整对swap spreads的影响比对利率整体水平更具持久性。

低配的实际资金仓位可能成为顺风，但高盛认为缺乏催化剂时新增久期需求不太可能出现；此前的利率缓解路径——温和通胀消息、周期乐观降温或货币政策不确定性下降——如今依然相同，下周Jackson Hole上Warsh阐明反应函数或支持盘整，但仍维持美债相对欧洲的陡峭化偏好。

溢出框架显示美国长端抛售是国内外因素混合：英国因天然气流量受限与财政不确定性成为向美国输出熊市压力的净出口方，日本冲击对UST的全年累计影响偏空；能源风险消退或利好全球久期，但溢出效应料继续令各市场长端收益率维持更高底部。

欧元区利率腹背受敌：前端气价上行风险令近期加息定价高企，长端受供给动态与全球抛售推升；市场定价到明年6月约60bp的ECB加息，而高盛基准预期仅9月再加息一次，认为欧洲2s5s在一系列情景下可以比美国更平坦。

法国长端OAT跑输显示对法国财政风险的持续关注，但EMU-4近期财政展望自Q2以来恶化温和（德国之外尤甚），2027年法国赤字预期年内基本稳定，财政风险已充分反映在当前价格中；2027年政治风险将令OAT风险溢价保持粘性。

英国：本周劳动力与通胀数据未改变宏观观点——在劳动力市场数量疲弱、私营部门薪资增速放缓背景下BoE不太可能加息；10年期期限溢价估算升至近期高位但并非英国特有风险，英国国家风险度量自Q2以来趋降；自2025年起长端Gilt供给已缩至数十年最低，但高企的长端收益率表明宏观因素主导供给动态；预算关注升温将令风险溢价粘性，不对称性支持更陡的GBP曲线并强化2s10s陡峭化偏好。

澳大利亚：就业报告偏软（失业率小幅上行）、经济学家预期7月通胀更温和，但AUD收益率本周大致横盘，海外溢出（尤其美债收益率走高）是抑制AUD收益率更大幅度下行的关键因素；良性数据前景与便宜估值最终将支撑AUD久期，维持收10年期AUD建议。

新西兰：加息溢价继续消退，市场现定价年内80bp（7月峰值为140bp），但仍高于经济学家再加息两次的基准；继续偏好2s10s NZD陡峭化，以布局因劳动力市场闲置充足而比定价更受限的紧缩路径，并延长目标、上调止损。

论述逻辑

财政部翻倍长端买回 → 高盛判断长端收益率上行由周期韧性、美联储政策路径重估、AI资本开支、财政压力与全球溢出等宏观因素及政策不确定性/能源风险推高的期限溢价驱动，而非供需失衡（长端与基本面并无明显错位）→ 因此削减久期供给不解决主因：类比外汇干预，压力只会转移至更便宜的曲线中部利率和/或更弱的货币，且缺乏Twist式指引渠道，纯久期效果每1% GDP仅约2bp → 推论一：美国belly存在多条相对跑输路径，维持相对欧洲的美债陡峭化偏好，利率缓解仍需通胀温和、周期乐观降温或政策不确定性下降等催化剂（下周Jackson Hole Warsh阐明反应函数或提供短暂盘整）→ 推论二：英国期限溢价上升由全球因素驱动而非财政风险，但秋季预算预期令Gilt溢价粘性，GBP 2s10s进一步陡峭化 → 推论三：欧洲市场定价到明年6月约60bp加息、高于9月仅再加一次的基准，欧洲2s5s可比美国更平坦 → 推论四：NZD定价80bp仍高于两次加息基准，维持2s10s陡峭化并延目标/提止损；AUD受海外溢出压制但数据良性+估值便宜，维持收10y AUD。

关键展望

下周Jackson Hole：美联储主席Warsh阐明反应函数可能支持盘整并缓解一个压力源，但高盛仍认为美国belly存在多条相对跑输路径，维持相对欧洲的美债陡峭化偏好。

英国秋季预算：对预算的预期将令近期期限溢价重置保持粘性，随着关注转向预算，英国风险溢价可能维持高位，支持更陡的GBP曲线。

ECB路径：高盛基准预期9月再加息一次，而市场定价到明年6月约60bp加息；该差异支撑欧洲2s5s在一系列情景下比美国更平坦的判断。

条件性变量：能源风险消退或通过抑制近期通胀风险、帮助久期恢复组合分散价值而利好全球久期；但若宏观风险与结构性压力未变，全球溢出料继续令各市场长端收益率维持更高底部；低配的实际资金仓位可成为顺风，但无催化剂时新增久期需求难以出现。

高盛 全球利率交易员：宏观问题，微观解决方案

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主要观点

论述逻辑

关键展望

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