高盛：中国银行：企业贷款强劲支撑贷款稳定增长，零售需求持续疲弱

原标题：Goldman Sachs CHINA BANKS：Strong corporate lending supports stable loan growth amid persistently weak retail demand

摘要

2025年12月新增社会融资规模（TSF）为2.2万亿元，同比减少0.6万亿元，主要受政府债券发行前置导致同比减少1.1万亿元拖累，但部分被新增人民币贷款同比增加0.1万亿元和企业债券发行增加0.2万亿元所抵消。新增贷款总额为0.9万亿元，同比减少0.1万亿元，其中零售信贷净减少0.1万亿元（同比减少0.4万亿元），而企业贷款增加1.1万亿元（同比增加0.6万亿元）。全年来看，政府债券发行增加14万亿元（同比+23%），贡献TSF增量的39%；人民币贷款增加16万亿元（同比-7%），贡献TSF增量的45%。企业贷款贡献了新增信贷的95%（2024年为79%），企业贷款增速9.1%，零售贷款增速仅0.5%。存款增加1.7万亿元，同比多增3.1万亿元，主要由于非银行金融机构存款降幅收窄。M2同比增速8.5%，较11月的8.0%回升；M1同比增速3.8%，较11月的4.9%下降。

主要观点

• 2025年12月新增TSF为2.2万亿元，同比减少0.6万亿元，主要因政府债券发行同比减少1.1万亿元。
• 新增人民币贷款0.9万亿元，同比减少0.1万亿元。
• 零售信贷净减少0.1万亿元（同比减少0.4万亿元），短期零售贷款延续10月以来的下降趋势，净减少0.1万亿元，可能因消费疲弱及贷款便利新规实施后流动性收紧。
• 中长期零售贷款仅微增0.01万亿元，反映房价下跌背景下按揭需求低迷。
• 企业贷款增加1.1万亿元（同比增加0.6万亿元），可能受2024年12月地方政府债务置换导致的低基数影响。
• 若剔除地方政府债务化解影响，2025年贷款增速约为7%，高于调整前的6.4%。
• 2025年全年企业贷款贡献新增信贷的95%（2024年为79%），企业贷款增速9.1%，零售贷款增速仅0.5%。
• 存款增加1.7万亿元，同比多增3.1万亿元，主要因非银行金融机构存款降幅收窄（2025年12月减少0.3万亿元，2024年12月减少3.2万亿元）。
• 住户存款净增2.6万亿元（同比多增0.4万亿元），增长稳健。
• M2同比增速8.5%，较11月的8.0%回升，受财政支出支撑；M1同比增速3.8%，较11月的4.9%下降，可能因2024年12月大规模企业债务偿还的高基数。

论述逻辑

报告从2025年12月金融数据出发，分析TSF和贷款结构变化。TSF同比减少主要归因于政府债券发行前置，但企业贷款和企业债券发行部分抵消了降幅。贷款端，零售贷款持续疲弱，短期和中长期均表现低迷，而企业贷款在低基数下强劲增长。全年来看，企业贷款成为信贷增长的主要支撑，零售贷款几乎停滞。存款端，非银行金融机构存款降幅收窄，住户存款增长稳健，M2回升而M1下降。报告通过数据对比和原因分析，揭示了企业贷款与零售贷款的分化趋势，并指出零售风险消化和消费刺激政策可能改善2026年零售信贷需求。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及根据与银行的讨论，随着零售风险逐步消化和消费刺激政策逐步见效，企业认为2026年零售信贷需求可能较2025年改善。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: TSF new additions breakdown

Exhibit 2: M1/M2 growth vs. TSF growth

Exhibit 3: Dec 2025 loan and deposit summary

Exhibit 4: Dec 2025 TSF Summary