野村：中国利率：我们对流动性和30年期国债的看法

原标题：China rates: Our views on liquidity and 30y CGBs

摘要

报告分析3月以来中国流动性宽松的原因，认为央行净回笼短期和中期流动性，但货币市场利率下行空间有限。30年期国债近期上涨主要受流动性充裕、通胀担忧缓解和避险资金推动，野村认为30年期国债收益率仍有下行空间，建议做多30年期国债（260002）同时持有支付3年期NDIRS的头寸，目标利差变动15bp至5月底。报告还讨论了可能收紧流动性的因素，包括债券供给增加、市场杠杆上升和基金激进购债行为，但预计7天回购利率不会大幅反弹。

主要观点

• 3月以来市场流动性充裕，货币市场利率进一步下行，主要由于央行1-2月净投放2.05万亿元中长期流动性、利率自律机制影响及信贷需求疲弱。
• 央行3月和4月通过OMO净回笼短期流动性（3月净回笼8900亿元，4月至今净回笼7460亿元），并通过ORR净回笼中长期流动性（3月净回笼3000亿元，4月再净回笼3000亿元）。
• 截至4月13日，未到期OMO从2月底的1.64万亿元骤降至40亿元，类似2021、2022和2024年4-5月模式。
• 历史上流动性宽松通常持续1-3个月，期间互换利率和国债倾向于上涨，国债曲线多数时间牛陡。
• 当前DR007（1个月均值）已降至1.40%，与7天OMO利率持平，自2023年8月中旬以来从未低于该利率。
• 预计7天回购利率在正常时期维持在1.40-1.45%，税期、政府债券供给增加和月末资金需求时升至约1.50%。
• 4月7天回购利率与OMO利率的月均利差已从3月的11bp收窄至3bp，低于此前预期。
• 30年期国债上涨原因：流动性非常充裕、3月通胀数据符合预期（通胀担忧缓解）、股市情绪疲弱及地缘政治风险引发避险资金流入。
• 10s30s国债利差从4月2日的51.3bp收窄至4月13日的49.3bp，可能测试42bp（2026年至今最低）。
• 若10年期国债收益率降至1.77-1.78%，30年期国债收益率可再下行约7bp至2.20%。
• 基金加速买入长端国债和政金债，减少短端持仓，这种曲线平坦化模式可能持续。

论述逻辑

报告从3月以来流动性宽松现象出发，分析其成因（央行前期净投放、利率自律机制、信贷需求弱），然后指出央行近期已开始净回笼流动性，但认为这并非转向紧缩，而是将流动性维持在合理充裕水平。接着讨论可能使流动性收紧的因素（债券供给增加、市场杠杆上升、基金激进购债），但认为7天回购利率升至1.50-1.60%区间后上行空间有限。最后聚焦30年期国债，认为在流动性充裕、通胀担忧缓解和避险需求下，30年期国债收益率仍有下行空间，建议做多30年期国债同时做空3年期NDIRS，形成利差交易。

关键展望

• 关注4月16日Q1 GDP数据发布。
• 关注4月6个月期ORR公告（可能今晚5点）。
• 关注超长期特别国债发行计划（可能在4月中旬发布）。
• 预计30年期国债收益率可进一步下行，10s30s利差可能测试42bp，但不太可能显著低于40bp。
• 预计7天回购利率在4月月均利差为5-10bp，5月起升至约10bp。
• 1年期NCD收益率1.48%为当前底部，可能逐步升至约1.50%，但不太可能突破1.55%。

推荐标的

• 做多30年期国债（260002）：当前收益率2.272%，目标与支付3年期NDIRS的利差变动15bp至5月底，DV01比率1:1。
• 支付Jun-IMM 3年期NDIRS：当前利率1.528%，与做多30年期国债构成利差交易。
• 退出接收Jun-IMM 1年期NDIRS：此前推荐的头寸已平仓（当前水平1.490%）。
• 香港市场：支付Jun-10年期（对比50%美国）：DV01比率从1:0.5调整为1:0.75（当前水平3.07%和3.85%），以减少净支付敞口。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。