高盛：荃信生物（2595.HK）：具备差异化潜力的全球RAS领域新锐；首次评级为买入

摘要

高盛对商业化阶段的中国RAS靶向创新药企荃信生物（2595.HK）首次覆盖并给予买入评级，12个月目标价HK$52.00，较现价HK$31.48有65.2%上行空间（市值HK$12.2bn/US$1.6bn）。 报告估算美国、欧盟、中国三地RAS抑制剂全球TAM在2036E达750亿美元，其中泛RAS抑制剂约570亿美元为最大机会，对应PDAC、CRC、NSCLC三大高突变率适应症。 公司已构建跨模态RAS管线：已上市KRAS G12C抑制剂fulzerasib、III期口服KRAS G12D抑制剂GFH375、临床阶段pan-RAS(ON)分子胶GFH276及IND已受理的pan-RAS ADC GFS784。 GFH276被视作核心估值驱动，高盛预测其2036E全球风险调整销售额31亿美元、约占风险调整DCF估值61%。 GFH375单药在2L/3L+ PDAC的ORR具竞争力、在2L+ NSCLC数值上领先同类，2036E风险调整全球销售预测14亿美元，其中1L PDAC占54%、美国/欧盟分别贡献51%/34%。 财务上，fulzerasib中国权益已授权信达生物，授权收入构成近期主要收入，预计2027E暂时盈亏平衡、剔除授权收入后2031E盈亏平衡，GFH375/GFH276分别预计2028E/2030E上市。 公司获并购评级2（15%-30%被收购概率），并购价值按2033E收入12倍EV/sales、WACC 14%测算为HK$26.4bn（US$3.4bn）；ESMO 2026数据被视为近期关键催化剂。

主要观点

• 首次覆盖给予买入评级，12个月目标价HK$52.00，较现价HK$31.48有65.2%上行空间，对应市值HK$12.2bn（US$1.6bn）、企业价值HK$9.9bn。

• 高盛测算美国、欧盟、中国三地RAS抑制剂全球TAM在2036E达750亿美元，泛RAS抑制剂约570亿美元为最大机会，因其可覆盖KRAS G12C/G12D等等位基因特异性靶点之外的更广患者人群。

• RAS是转移性癌症中最大的剩余精准肿瘤学机会之一，PDAC、CRC、NSCLC三大适应症突变率尤高；RAS抑制剂疗效已现跃升，如daraxonrasib在2L+ PDAC III期RASolute302试验中OS HR达0.4、中位OS翻倍。

• 公司构建跨模态RAS管线：已上市KRAS G12C抑制剂fulzerasib、III期口服KRAS G12D抑制剂GFH375、临床阶段pan-RAS(ON)分子胶GFH276（具治疗骨架潜力）以及IND已受理的pan-RAS ADC GFS784（探索耐药肿瘤中EGFR/RAS协同）。

• GFH276为核心估值驱动：高盛预测2036E全球风险调整销售额31亿美元，约占风险调整DCF估值61%，潜在覆盖PDAC、NSCLC、CRC的广泛全球RAS机会。

• GFH375单药疗效具竞争力：在2L/3L+ PDAC的ORR具竞争力（对比zoldonrasib+dara等），在2L+ NSCLC数值上高于竞品（对比zoldonrasib、HRS-4642、TSN1611、RNK08954等）。

• GFH375安全性具差异化：皮疹风险低于分子胶类zoldonrasib，较高的胃肠道不良事件（腹泻、恶心、呕吐）多为低级别且第一周期后（29天）大幅缓解，为与标准疗法联合提供非重叠毒性优势。

• GFH375 2036E风险调整全球销售预测14亿美元：主要由1L PDAC驱动（占2036E销售的54%，因G12D突变高发），美国/欧盟市场分别贡献51%/34%。

• 联合疗法被视为进一步差异化关键：GFH375/西妥昔单抗组合将在PDAC/CRC中探索，并计划与GFH276/GFS202A联合探索PDAC中的潜在协同。

• 财务与盈利路径：fulzerasib中国权益授权信达生物，授权收入为近期主要收入来源；预计2027E暂时盈亏平衡，GFH375/GFH276分别预计2028E/2030E进入市场，剔除潜在授权收入后2031E实现盈亏平衡（由GFH375与GFH276收入及授权收入驱动）。

• 并购评级2（中等被收购概率15%-30%）：RAS抑制剂市场潜力使其成为全球肿瘤玩家不可或缺领域、公司管线临床进展活跃、且相对估值折让（对比Revolution Medicines市值约US$46bn、Erasca约US$6.7bn）；并购价值按2033E收入12倍EV/sales、WACC 14%测算为HK$26.4bn（US$3.4bn）。

• 公司拥有全球生物科技公司中最全面的RAS靶向组合之一（RAS矩阵涵盖小分子、分子胶与FAScon等功能抗体协同偶联），由联合创始人Qiang Lu博士、Jiong Lan博士及研发负责人Yu Wang博士带领，具备靶点发现到临床开发与CMC的一体化能力，支撑管线持续扩张。

论述逻辑

• 市场机会层：RAS在PDAC/CRC/NSCLC三大适应症突变高发且临床获益显著（daraxonrasib 2L+ PDAC III期OS HR 0.4、中位OS翻倍）→ 高盛测算2036E美欧中三地RAS抑制剂TAM 750亿美元、泛RAS抑制剂约570亿美元为最大份额。

• 公司匹配层：荃信以GFH276（pan-RAS ON分子胶）领衔、GFH375/GFS784支撑的泛RAS战略与全球RAS市场扩张方向契合 → 全面RAS矩阵覆盖不同突变亚型、治疗线数与耐药场景 → GFH375单药ORR具竞争力、安全性（皮疹低于zoldonrasib、GI AE一周期后缓解）支撑组合差异化 → GFH276以2036E风险调整销售31亿美元、占DCF估值约61%成为核心估值驱动。

• 估值结论层：叠加fulzerasib授权收入（信达生物）的近期现金流、2027E暂时盈亏平衡/2031E剔除授权后盈亏平衡的财务路径，以及并购评级2带来的HK$26.4bn并购价值期权 → 首次覆盖买入、12个月目标价HK$52、上行空间65.2%。

关键展望

• ESMO 2026数据为荃信生物近期关键催化剂。

• 上市时间窗口：GFH375预计2028E进入市场、GFH276预计2030E进入市场；预计2027E暂时盈亏平衡，剔除潜在授权收入后2031E实现盈亏平衡。

• GFH276后续验证方向为安全性、可组合性与组织分布的差异化；若即将公布的临床数据持续验证其差异化疗效与耐受性，GFH276有望成为支撑公司长期价值创造、更广泛全球合作潜力及全球RAS市场竞争者的骨架资产。

• 组合疗法推进为后续差异化验证点：荃信与Verastem均计划开展试验探索GFH375组合潜力，包括GFH375/西妥昔单抗在PDAC/CRC中的探索及与GFH276/GFS202A在PDAC中的协同探索。

推荐标的

• 荃信生物 GenFleet Therapeutics（2595.HK）：买入（首次覆盖），12个月目标价HK$52.00，现价HK$31.48，上行空间65.2%；理由：全面的RAS靶向管线（fulzerasib/GFH375/GFH276/GFS784）、GFH276为核心估值驱动（2036E风险调整销售US$3.1bn、占DCF估值约61%）、有望成长为全球RAS领域关键玩家；并购评级2。