高盛：中国2026年展望：探索新增长引擎

原标题：Goldman Sachs Exploring New Growth Engines

摘要

高盛预计2026年中国实际GDP增长4.8%，高于市场共识的4.5%。出口量增长5%，经常账户盈余从2025年占GDP的3.6%扩大至4.2%。房地产行业继续下滑但拖累减弱，劳动力市场面临结构性（AI替代）和周期性（房地产低迷）双重压力。家庭消费增速放缓至4.5%，政府消费加速抵消。通胀温和回升，CPI从0%升至0.6%，PPI从-2.6%升至-0.7%。政策预计进一步宽松，包括两次10bp降息和1.2个百分点的广义财政赤字扩大。风险偏向政策不足和内需弱于预期。

主要观点

• 中国出口市场份额（美国进口）和新房开工已回落至2000年代初水平，加入WTO和住房改革以来的增长被抹去。
• 出口商成功多元化至非美市场，支撑出口前景；2026年出口量增长5%（2025年约8%）。
• 经常账户盈余从2025年占GDP的3.6%扩大至2026年的4.2%，远高于共识的2.5%。
• 房地产2026年继续下滑，但拖累减弱；新开工较峰值下降80%，投资下降55%，行业GDP占比显著降低。
• 劳动力市场疲弱，PMI就业分项指数为近十年最低（除疫情封锁期）；城市名义工资增速放缓至3.8%（2025年Q3）。
• 家庭消费增速从2025年的4.8%放缓至2026年的4.5%；政府消费增速从4.0%升至5.0%。
• 固定资产投资增速从2025年的1.5%反弹至2026年的3.5%，受“稳投资”政策支持。
• CPI通胀从0%升至0.6%，PPI从-2.6%升至-0.7%（共识-1.0%）。
• 政策宽松包括两次10bp降息和1.2pp广义财政赤字扩大；OMO 7天回购利率年末降至1.20%。
• 人民币兑美元年末预计升至6.85（2025年末7.00）。
• 风险偏向政策不足和内需弱于预期；若内需更弱，出口可能更强。

论述逻辑

报告从中国经济两大结构性变化（出口市场份额回落、房地产新开工骤降）出发，指出寻找新增长引擎是核心挑战。出口通过多元化至新兴市场、中间品和资本品出口增长、以及稀土等关键矿产优势保持韧性，支撑经常账户盈余扩大。房地产拖累因行业规模缩小而递减，但尚未见底。劳动力市场受AI替代和房地产低迷双重压制，消费受制于弱就业和房价下跌，政府消费和投资成为短期稳定器。政策宽松（降息、扩大财政赤字）是高于共识增长和通胀预测的前提。长期看，向消费和服务驱动转型需数年甚至数十年。

关键展望

• 2026年实际GDP增长4.8%（共识4.5%），官方目标可能为“4.5-5%”。
• 出口量增长5%，名义出口增长5.6%（美元计）；进口量增长2.5%，名义进口增长0.9%。
• 经常账户盈余2026年占GDP 4.2%，2027-2028年进一步升至4.7%。
• 房地产：未见短期见底信号，库存高企、开发商融资困难；全球经验暗示房价可能再跌10%，实际价格全国性底部可能到2027年。
• 通胀：CPI 0.6%，PPI -0.7%（共识-1.0%）。
• 政策：两次10bp降息，广义财政赤字扩大1.2pp至GDP的12.2%。
• 风险：政策宽松不足、内需弱于预期。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: China’s share of US imports and China’s new property starts are back to early 2000s levels

Exhibit 2: Our 2026 outlook features government consumption offsetting household consumption weakness and investment growth picking up

Exhibit 3: Our GDP growth, PPI inflation and current account forecasts are above consensus

Exhibit 4: Chinese exports to EM economies have outpaced those to DM economies since 2022

Exhibit 5: We expect export growth to remain solid in the coming years

Exhibit 6: Current account balance typically improves during housing busts

Exhibit 7: We expect the broad balance of payments (BBoP) to increase in 2026

Exhibit 8: Most property activity indicators have declined by 50-80% from their 2020-21 peaks

Exhibit 9: The growth drag from continued declines in the property market should gradually dissipate in coming years

Exhibit 10: The weighted average of employment sub-indexes of various PMIs remained depressed in 2025

Exhibit 11: The contribution of consumption to real GDP growth rose in 2025

Exhibit 12: Monthly trade-in applications slowed notably in recent months