2026-10-01 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦全球航空航天与国防商用飞机：设备市场？好·但是，发动机更好！

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摘要

伯恩斯坦于 2026 年 10 月 1 日发布全球航空航天与国防研报，聚焦商用飞机供应链中发动机与机体之外的设备市场（航电、飞控、起落架、机轮/刹车、环控、短舱、客舱内饰等），板块最大参与者为 RTX、Safran、Thales 和 Honeywell Aerospace。 2024 年初以来发动机导向公司（Carpenter、Rolls-Royce、ATI、Howmet、GE）股价表现最强，发动机类公司在收入与利润增长（含前瞻预期）上全面领先，两组公司利润 CAGR 差距从约 400bps 扩大到约 1100bps。报告将核心差异归结于售后市场：发动机全生命周期售后收入通常可达 OEM 售价的 4X、当前因备件与 MRO 高价进一步抬升，MRO 活动跟随 LLP 更换时点因而可预测，发动机 OEM 零件利润率约 60%。商用发动机仅占新机价值的 25%，却占 MRO 支出的 52%；设备 MRO 市场每年约 $21 billion，其中机轮/轮胎/刹车占 18%、APU 13%、航电 13%。估值上发动机类公司中位远期 EV/EBITDA 为 20.6x、设备类平均 14.1x，共识对 2025-2028 年收入与利润增速的预期同样是发动机更强。报告结论为设备市场本身不差，但发动机的售后结构性优势使其更好，且预计这些趋势与差异将持续。

主要观点

报告将设备定义为机体与发动机之外的内容，涵盖航电、飞控、作动、机轮/刹车、起落架、客舱内饰等，板块最大参与者为 RTX、Safran、Thales 和 Honeywell Aerospace。

过去两年发动机导向公司股价表现最强，尤其是 Carpenter、Rolls-Royce、ATI、Howmet 和 GE，发动机公司在收入与利润增长（含前瞻预期）上均领先，因而享有更高估值。

发动机售后价值相对 OE 显著更高：全生命周期售后收入通常可达 OEM 售价的 4X，当前因备件与 MRO 产能异常高价，该比例进一步上升。

发动机 MRO 与寿命限制件（LLP）更换时点挂钩、活动可预测；多数设备售后为 on-condition（break-fix）模式，增长慢得多。

发动机 OEM 在装机发动机交付上亏损，但零件利润率可达约 60%；设备售后利润率普遍更接近 OE 水平（机轮/刹车是例外）。

2024 年以来发动机类公司收入 CAGR 高于设备类，利润 CAGR 差距更显著，两组差距从约 400bps 扩大到约 1100bps。

新机价值构成：机体占 48%、发动机占 25%、设备占 28%、其他占 12%。

商用发动机虽仅占新机价值的 25%，却占 MRO 支出的 52%，在售后中角色突出。

设备 MRO 市场每年约 $21 billion；分项中其他部件占 22%、机轮/轮胎/刹车占 18%、APU 占 13%、航电占 13%、燃油系统占 8%、起落架占 6%。

起落架系统格局：Safran 占全球新机起落架、机轮与碳刹车 54% 份额，RTX（Collins）紧随其后；起落架通常单一来源、刹车通常双来源，Liebherr 供应 737 MAX 起落架。

估值差距明显：发动机类公司远期 EV/EBITDA 中位 20.6x，设备类平均 14.1x；共识预期 2025-2028 年发动机收入与利润增速在平均与中位口径上均更强。

设备各细分格局：客舱内饰为 Safran（Zodiac）与 RTX（Collins）双寡头、约 40% 座椅收入来自售后，近 50 家航司与 SpaceX 合作通过 Starlink 提供宽带；通信与安全航电竞争主要在 Collins、Honeywell、Thales 之间；电传飞控设计为全寿命使用、售后稀少。

论述逻辑

商用飞机供应链由发动机、设备与结构三部分构成 → 报告单拆设备（机体与发动机之外的系统和部件）并比较两类公司 2024 年以来的市场表现 → 发现发动机导向公司股价、收入与利润全面跑赢设备导向公司，利润 CAGR 差距从约 400bps 扩大到约 1100bps → 归因于售后市场三大结构性差异：发动机售后价值相对 OE 更高（生命周期约 4X 且当前更高）、MRO 跟随 LLP 更换时点因而可预测、零件利润率约 60% 显著高于多数设备售后（break-fix 模式增长慢）→ 发动机仅占新机价值 25% 却占 MRO 支出 52%，设备 MRO 约 $21 billion/年且各细分增长有限 → 这解释了发动机公司更高的估值（中位 EV/EBITDA 20.6x vs 设备平均 14.1x）与更强的 2025-2028 年共识增长预期 → 结论：设备市场不错，但发动机更好，且预计这些趋势与差异将持续。