高盛 美洲管道与MLP：二叠盆地天然气加工展望：增长空间充足，持有TRGP以获得进一步份额增长，持有KNTK以进行并购

摘要

高盛首次发布二叠盆地天然气处理（G&P）产能模型，核心结论是 Targa 将凭借持续的有机项目（尤其近期与 XOM 的协议）继续扩大其已经领先的处理份额，从目前约 23% 升至 2032 年约 27%（GSe），而 Kinetik 是覆盖范围内最有可能的被收购标的。 报告预计 2025-2032 年二叠盆地湿气产量增长约 14.7 bcf/d、约 6% CAGR，核心驱动是 GOR 持续上行——从 2025 年约 4.2 升至 2032 年约 6.0，干气 2025-2032 预计增加 +13.6 bcf/d。 为承接产量增长，盆地需新增至少约 11.5 bcf/d 处理产能（更可能接近约 14 bcf/d）；当前盆地产能约 36.3 bcf/d，已宣布在建约 7.2 bcf/d，尚需至少约 4.3 bcf/d 新公告。 评级方面：TRGP 买入（12 个月目标价 310 美元）、KNTK 买入、MPLX 买入（目标价 63 美元），ET、EPD、OKE 中性（OKE 目标价 89 美元）。 主要下行风险包括二叠钻机数下滑、气价/NGL 价格走弱、资本开支超预期及 DRIP 资助计划意外延长。

主要观点

• 湿气产量高增长：预计 2025-2032 年二叠盆地湿气增长约 14.7 bcf/d、约 6% CAGR，依托约 1% 的原油产量增速假设；鉴于 Exxon 执行增长计划（今年指引 1.8 mmboe/d、2030 年 2.5 mmboe/d），该预测可能偏保守。

• GOR 上行是核心驱动：预计湿气 GOR 从 2025 年约 4.2 升至 2032 年约 6.0；干气 2025-2032 增加 +13.6 bcf/d；1H26 干气量已超此前假设约 400-500 mmcf/d、原油低约 100 kb/d，为 GOR 抬升提供数据支持。

• 产能缺口测算：盆地现有处理产能约 36.3 bcf/d，到 2032 年至少需新增约 11.5 bcf/d（维持利用率低于 90%），模型按约 14 bcf/d 推演；已宣布在建约 7.2 bcf/d，至少还需约 4.3 bcf/d 新公告（模型口径约 7.1 bcf/d 待宣布）。

• 利用率预计可维持：2Q26 利用率约 80%（较过去 4 年均值低 2%、较过去 7 年高 2%），考虑产能地理分散、E&P 钻井计划变化、部分 E&P 偏好冗余产能及 G&P 间激烈竞争，预计当前利用率水平可以保持。

• TRGP 是最大份额赢家：2019 年以来份额已提升 9%，预计到 2032 年从约 23% 升至约 27%；增长主要来自 2029-2032 每年三座未宣布工厂的假设，2028 年三座工厂公告（XOM 合同支持）为增量增长；TRGP 称后续需求还有五座处理厂。

• 其他公司守成为主：OKE 靠利用开放系统产能并小幅让价抢量，外加 2030-2032 两座新厂实现份额小增（模型未含 Brazos 收购，若计入将令 2026-2032 产能份额提升约 2% 至合计 8%）；未宣布产能假设 ET 1,650 mmcf/d、KNTK 550 mmcf/d、MPLX 400 mmcf/d、EPD 300 mmcf/d；ET 产能份额持平但预计量份额下滑（假设平均 90% 利用率）。

• KNTK 量份额有望提升并是最可能收购标的：尽管产能增速偏慢，但受限产量回归与 Kings Landing II 到 2030 年爬坡推动，其足迹高度暴露 Northern Delaware；其处理量为下游 NGL 提供重要原料潜力，NGL 开放量承诺对拥有更多下游设施的运营商具吸引力。

• 并购整合仍将继续：OKE 拟收购 Brazos Midstream 的 Midland 系统（将令其份额提升约 2% 并为下游系统输送更多气与 NGL）；EPD 收购 Pinon Midstream 增加 270 mmcf/d 处理能力；KNTK 收购 Durango Permian；更多酸性气处理需 AGI 井监管许可，将推高资本强度并拉长项目周期。

• 估计小幅更新：EPD 基于 1Q10 披露与 2Q26 补充运营数据更新后，EBITDA 估计与此前差距在 1% 内；OKE 因 2028 年后处理增长小幅下调（假设两座而非三座未宣布工厂），EBITDA 差距亦在 1% 内。

• 评级与估值锚定：TRGP 买入/310 美元目标价（13.5x 2027E EBITDA）、MPLX 买入/63 美元（11.5x 2027E EBITDA）、OKE 中性/89 美元（10.25x 2027E EBITDA）；主要下行风险为二叠钻机数下滑、气价/NGL 价格弱于预期、资本开支超预期、低倍数资产出售和 DRIP 资助计划意外延长。

关键展望

• 产能建设验证点：到 2032 年盆地至少新增约 11.5 bcf/d（模型约 14 bcf/d）处理产能；在已宣布约 7.2 bcf/d 基础上，至少还需约 4.3 bcf/d 新公告。

• TRGP 项目节奏：2029-2032 每年假设三座增量工厂，2028 年三座工厂公告（XOM 合同支持）代表增量增长；TRGP 指出后续需求还有五座处理厂。

• OKE 并购验证点：拟收购 Brazos Midstream 的 Midland 系统若完成，将令其 2026-2032 处理产能市场份额提升约 2%（合计 8%），高盛当前模型暂未计入该交易。

• 各公司运营验证点：KNTK 受限产量回归与 Kings Landing II 到 2030 年爬坡推动量份额提升；EPD、MPLX 假设温和产能增长维持份额、进料量与系统利用率升至 2032 年；ET 假设平均 90% 利用率、量份额下滑；若工厂利用率更高/更快或拿下商业订单，这些公司可能跑赢高盛预期。

• 主要风险清单：二叠钻机数下滑压制产量、气价/NGL 价格弱于预期、资本开支需求高于预期、低倍数资产出售、DRIP 资助计划意外延长。

推荐标的

• Targa Resources Corp.（TRGP）：买入，12 个月目标价 310 美元（基于 2027E EBITDA 的 13.5x，报告披露时股价 291.38 美元）；理由：凭持续有机项目（尤其近期与 XOM 的协议）最有可能继续扩大盆地处理份额，预计从约 23% 升至 2032 年约 27%。

• Kinetik Holdings（KNTK）：买入，报告披露时股价 54.55 美元；理由：覆盖范围内最有可能的被收购标的，其二叠处理量为下游 NGL 提供重要原料潜力，NGL 开放量承诺对拥有更多下游设施的运营商具吸引力。

• MPLX LP：买入，12 个月目标价 63 美元（基于 2027E EBITDA 的 11.5x，报告披露时股价 60.23 美元）；报告同时指出其需要更大的下游足迹才能获得显著份额。

• ONEOK Inc.（OKE）：中性，12 个月目标价 89 美元（基于 2027E EBITDA 的 10.25x，报告披露时股价 95.82 美元）；理由：需接受更低利润率才能获得显著份额，但拟收购 Brazos 将令其份额提升约 2%，且预计凭开放系统产能实现小幅份额增长。

• Energy Transfer LP（ET）：中性，报告披露时股价 21.68 美元；理由：产能市场份额预计大体持平但量份额下滑（假设平均 90% 利用率）；报告承认凭既有 NGL 产能与大型 G&P 足迹有机会跑赢高盛预测。

• Enterprise Products Partners LP（EPD）：中性，报告披露时股价 39.32 美元；理由：份额预计大体维持（2032 年前未宣布产能增量仅假设 300 mmcf/d），凭既有 NGL 产能与既有 G&P 足迹有机会跑赢高盛预测；本次估计更新后 EBITDA 与此前差距在 1% 内。

关键图表

图1. 我们预计二叠盆地湿气产量将继续呈指数级增长，增速快于原油

图2. 我们预计产能充足，可支撑二叠盆地至2032年的增长，利用率维持在90%以下

图3. 目前TRGP、ET和EPD拥有盆地内最多的处理产能

图4. 自2019年以来，TRGP已将其二叠盆地处理市场份额提升了9%

图5. 我们认为随着大型公司持续通过并购和内生增长扩大规模，规模较小的处理运营商将逐步失去份额

图6. TRGP和EPD在建的已公布处理工厂数量最多，我们预计ET、KNTK和OKE将公布新增工厂以维持市场份额

图7. 我们预计TRGP的二叠盆地处理市场份额增幅最大，而生产商及其他小型私营中游公司的份额将下降

图8. 我们对OKE的预测与此前预测相比偏差在1%以内