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摩根士丹利：全球、中国云资本开支与AI半导体展望

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摘要

摩根士丹利对大中华科技半导体行业给出“具吸引力”的行业观点，认为云半导体前景更加乐观。 需求端，亚马逊、谷歌、微软、Meta四大云厂商2026年二季度资本开支同比增长87%，资本开支/EBITDA比率已超过70%。 基于供应链调研，报告测算AI计算晶圆消耗2027年有望超过460亿美元，其中英伟达占绝大部分。 供给端，台积电表示N5产能将在2027年下降、N3产能持续增加，与报告的需求预测一致，其成熟/特殊制程产能2024-2029年复合增速为7%。 先进封装方面，报告对比台积电CoWoS（最多支持9.5倍reticle、每片晶圆四颗芯片）与英特尔EMIB（若供应链执行良好可支持reticle超过12）。 中国市场方面，英伟达5090价格持续上涨、字节跳动（火山引擎/豆包）token量激增显示AI需求高企，报告并比较了Cambricon、MetaX与Iluvatar三家国产AI芯片公司。 报告另设AI ASIC、CPO与芯片测试专题，末页列出8家覆盖公司（6家O评级、2家E评级）。

主要观点

  • 摩根士丹利对大中华科技半导体行业给出“具吸引力”的行业观点
  • 云半导体前景更加乐观：亚马逊、谷歌、微软、Meta四大云厂商2026年二季度资本开支同比增长87%
  • 四大云厂商资本开支/EBITDA比率已超过70%，报告并跟踪Aspeed盈利预估修正广度作为佐证
  • 基于供应链调研，AI计算晶圆消耗2027年有望超过460亿美元，其中英伟达占绝大部分；报告以CoWoS产能、每片晶圆芯片数、计算die与晶圆价格等维度拆分2026e/2027e分客户消耗
  • 台积电表示N5产能将在2027年下降、N3产能持续增加，与报告的需求预测一致；报告并给出3nm与4/5nm客户需求结构预测
  • 台积电成熟/特殊制程产能预计2024-2029年复合增长7%
  • 报告设有“AI ASIC、CPO与芯片测试”专题章节
  • 先进封装竞争：台积电CoWoS最多可支持9.5倍reticle、每片晶圆四颗芯片（含CoWoS-S硅中介层架构）；英特尔EMIB若供应链执行良好，可轻松支持reticle超过12的更大芯片，报告并展示Intel EMIB eDTC（APMemory的技术）
  • 中国AI GPU需求近期跟踪：英伟达5090价格在中国持续上涨，字节跳动（火山引擎/豆包）token量激增显示AI需求高；报告同时跟踪中国主流大模型平均token价格及中国与全球云资本开支趋势对比
  • 报告对国产AI芯片公司Cambricon、MetaX与Iluvatar进行横向比较

论述逻辑

  • 四大云厂商资本开支高增（2Q26CY同比+87%、capex/EBITDA超过70%）→ 传导至上游AI半导体（2027年AI晶圆消耗或超460亿美元、英伟达占大头）→ 对应台积电制程结构变化（N5产能2027年下降、N3持续增加；成熟/特殊制程2024-2029年CAGR 7%）与先进封装路线之争（CoWoS最多9.5倍reticle vs 英特尔EMIB可支持>12）→ 再以中国市场高频信号（英伟达5090涨价、字节跳动token激增、中国主流大模型token均价、中国与全球云资本开支对比）验证中国AI GPU需求 → 落到Cambricon/MetaX/Iluvatar对比与个股覆盖评级，支撑大中华半导体“具吸引力”的行业观点

关键展望

  • 2027年AI计算晶圆消耗有望超过460亿美元，其中英伟达占绝大部分（基于供应链调研的预估）
  • 台积电N5产能2027年将下降、N3产能继续增加
  • 台积电成熟/特殊制程产能2024-2029年预计复合增长7%
  • 英特尔EMIB能否支持reticle超过12的更大芯片，取决于其供应链能否执行到位（报告为条件性表述，未给出确定结论）

推荐标的

  • 行业观点：大中华科技半导体——具吸引力
  • Shenzhen Longsys Electronics（301308.SZ）：评级E（Equal-weight），所列价格Rmb397.00（02/25/2026）
  • AllRing Tech（6187.TWO）：评级O（Overweight），所列价格NT$1,270.00（09/23/2025）
  • FOCI Fiber Optic Communications（3363.TWO）：评级O（Overweight），所列价格NT$600.00（01/15/2025）
  • Himax Technologies（HIMX.O）：评级E（Equal-weight），所列价格US$14.66（02/04/2026）
  • Hon Precision（7769.TW）：评级O（Overweight），所列价格NT$6,770.00（04/17/2026）
  • MPI Corporation（6223.TWO）：评级O（Overweight），所列价格NT$6,495.00（04/17/2026）
  • Silicon Motion（SIMO.O）：评级O（Overweight），所列价格US$249.12（05/06/2024）
  • WinWay Technology（6515.TW）：评级O（Overweight），所列价格NT$7,745.00（04/17/2026）
  • 报告注明评级可能变动、以各公司最新研报为准，所列价格为历史价格且未作拆股调整

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