高盛 高盛DRAM情绪指标：26年9月：传统内存和HBM平均销售价格预期大幅重置并开始复苏

摘要

高盛2026年9月DRAM情绪指标指向温和正面方向，与8月相同。 现货端，DDR4价格9月环比上涨5%、较9月合约价溢价44%，DDR5环比上涨7%、溢价20%，DRAM现货价格日度趋势同比高达674%。 需求端，8月台湾服务器ODM（Inventec、Quanta、Wiwynn、Wistron）月度营收同比+130%（环比+26%）创纪录增速，Aspeed同比+118%、将50%以上增速延续至第7个月，韩国8月DRAM出口同比+412%、再创2008年开始追踪以来历史新高，南亚科技营收同比+561%实现连续13个月三位数同比增长。 唯一负项是中国智能手机出货：6月同比-17%、2026年上半年同比-3%，大中华科技团队预计3Q26同比下滑10%，主因内存涨价拖累终端需求。 预期层面，投资者对近期传统内存定价和明年HBM定价的预期已基本完成重置并开始回升，3Q26/4Q26传统DRAM与NAND价格环比增长预期升至约20%/10%；卖方对海力士2026年HBM定价增长共识上调6个百分点至13%、2027年下调4个百分点至49%，2027年HBM营收和营业利润共识分别上修至630亿美元和450亿美元，高盛的HBM营业利润预估仍高出共识12%。 报告估值锚定三星电子普通股Buy评级、目标价W490,000，优先股Buy评级、目标价W360,000，SK海力士12个月目标价W3,500,000（目标P/E 9.0倍）。

主要观点

• 2026年9月高盛DRAM情绪指标指向温和正面方向，与8月相同；其中DRAM现货价格日度趋势（9/29/2026）环比0%、同比+674%，方向↑↑↑，整体读数维持↑↑。

• DDR4现货价9月环比+5%、较9月合约价溢价+44%；DDR5现货价9月环比+7%、溢价+20%，两类现货价格延续上行趋势。

• 8月台湾服务器ODM（Inventec、Quanta、Wiwynn、Wistron）月度营收同比+130%、环比+26%，创月度营收同比增速纪录，驱动机架级AI服务器出货放量与ASIC AI服务器强劲增长。

• Aspeed（全球最大服务器BMC供应商）8月营收同比+118%、环比+7%，将50%以上的同比增速延续至第7个月。

• 韩国8月DRAM出口环比+11%、同比+412%，再创2008年开始追踪以来历史新高；MOTIE将其归因于AI基础设施建设的稳健内存需求及产品超额需求推动的价格上行。

• 中国智能手机6月出货同比-17%，结束连续两个月正增长；2026年上半年出货同比-3%，大中华科技团队预计3Q26出货同比下滑10%，主要因内存价格上涨拖累终端需求，是指标中唯一负向分项（↓↓）。

• 南亚科技8月营收同比+561%、环比+2%，连续13个月保持三位数同比增长，受DDR4价格强劲上涨驱动；台湾经销商Supreme Electronics 8月营收同比+155%、环比-47%（方向由↑↑↑降为↑↑）。

• 基于对SEC（三星）和海力士4Q26E DRAM ASP环比约+8%的预估，高盛估算该季度行业DRAM ASP增速二次导数约为-9个百分点，是分项中仍偏负的一项（方向↓↓，较前值↓↓↓改善）。

• 过去一个月，卖方对海力士2026年HBM定价增长共识上调6个百分点至13%，2027年下调4个百分点至49%；2027年HBM营收与营业利润共识分别上修至630亿美元和450亿美元，高盛的HBM营业利润预估仍高出共识12%，反映其对明年HBM定价更积极的看法。

• 渠道调研显示，投资者对近期传统内存定价和明年HBM定价的预期已基本完成重置并开始回升：3Q26/4Q26传统DRAM与NAND价格环比增长预期升至约20%/10%，且越来越多投资者预期这些数字存在上行空间。

• 尽管存在HBM despeccing担忧，多数投资者认为这是供应问题而非需求问题；鉴于HBM供需紧张及传统DRAM与HBM价差扩大，投资者对2027年HBM定价的预期依然具有建设性。

• 截至9月30日，海力士2027年HBM定价增长GSe为100%、共识为49%（差51个百分点），2027年HBM营业利润GSe为500亿美元、共识450亿美元（高出12%）；2026年HBM定价增长GSe为-13%、共识13%（差-26个百分点）。

论述逻辑

• 高频数据先行验证景气：DDR5/DDR4现货价9月环比+7%/+5%并较合约价溢价20%/44% → 台湾服务器ODM（同比+130%）与Aspeed（同比+118%）营收印证机架级AI服务器和ASIC出货放量 → 韩国8月DRAM出口同比+412%创2008年以来新高、南亚营收同比+561%印证涨价向供应链传导 → 唯一负项中国智能手机出货下滑（6月同比-17%、3Q26出货预计同比下滑10%）被归因于内存涨价抑制终端需求，而非需求全面转弱 → 叠加卖方2027年HBM共识仍在高位（定价增长49%）且投资者预期已大幅重置并开始回升（3Q26/4Q26传统DRAM与NAND价格增长预期已升至约20%/10% qoq，且越来越多投资者预期存在上行空间）→ 高盛据此将2026年9月DRAM情绪指标定为温和正面（与8月相同）。

关键展望

• 高盛最新预估SEC与海力士4Q26E DRAM ASP环比增长约+8%，对应该季度ASP增速二次导数约-9个百分点，是指标中少数仍偏负的分项。

• 2026/2027年HBM共识一个月内持续变动：海力士2026年HBM定价增长共识上调6个百分点至13%，2027年下调4个百分点至49%；高盛对2027年HBM定价增长预估为100%、出货增长22%，营业利润预估高出共识12%，反映其更积极的明年HBM定价观点。

• 大中华科技团队预计3Q26中国智能手机出货同比下滑10%，主因内存价格上涨拖累终端需求，为后续内存涨价对终端需求的传导提供验证窗口。

• 三星电子普通股12个月目标价W490,000（基于2026-2027E EV/EBITDA SOTP），优先股目标价W360,000（基于27%的目标优先股对普通股折价）；SK海力士基于2026E/27E平均P/E 9.0倍给出12个月目标价W3,500,000。

• 风险提示：三星面临内存供需显著恶化、智能手机利润率大幅收缩、移动OLED市场份额流失三项下行风险；海力士风险包括内存供需恶化与技术迁移延迟、智能手机/PC/服务器需求走弱、三星HBM业务积极进展冲击其HBM营收利润、AI相关资本开支下降。

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：普通股Buy评级，12个月目标价W490,000，基于2026-2027E EV/EBITDA的SOTP估值方法。

• 三星电子优先股（005935.KS）：Buy评级，12个月目标价W360,000，基于27%的目标优先股对普通股折价（两年期因子模型折价与过去1个月平均折价的均值）。

• SK海力士（000660.KS）：12个月目标价W3,500,000，采用2026E/27E平均P/E 9.0倍估值；高盛2027年HBM营业利润预估高出共识12%。

• 报告数据跟踪标的（用于月度营收情绪监测，非评级推荐）：服务器ODM Inventec、Quanta、Wiwynn、Wistron，BMC供应商Aspeed，DRAM厂商南亚科技（Nanya Tech），经销商Supreme Electronics。

关键图表

图1. 高盛DRAM情绪指标

图2. DRS价格环比上涨+7%，目前较9月合约溢价+20%；DDRS 16Gb现货价格走势

图3. DDR4价格延续上行，9月环比上涨+5%，目前交易价格

图4. 台湾服务器ODM月度营收有所上升

图5. 8月Aspeed月度营收同比增长+118%（环比+7%）——Aspeed月度营收走势

图6. 8月韩国DRAM出口同比增长+412%（环比+11%）——韩国DRAM月度出口营收走势（百万美元）

图7. 6月中国智能手机出货量同比下降17%（环比-36%）——中国智能手机出货量走势

图8. 8月南亚（Nanya）月度营收同比增长+561%（环比+2%）——南亚月度营收走势

图9. 8月Supreme月度营收同比增长+155%（环比-47%）——Supreme月度营收走势

图10. HEM出货量走势