瑞银：花旗 商品监测面板：曲线结构，波动性，动量和持仓– 8月24日更新

摘要

花旗研究8月24日发布周度商品监测面板，从曲线结构、波动率、动量与持仓四个维度更新主要大宗商品市场数据。 曲线结构方面，按1年期Backwardation水平及历史分位衡量，WTI、Brent、RBOB汽油、gasoil、取暖油、锌、咖啡与活牛是最深度现货升水商品，图1中RBOB汽油、取暖油、WTI、Brent读数分别达82%、79%、75%、72%，而铜（-6%）与镍（-5%）是最深度Contango商品。 波动率方面，以3个月隐含波动率减1个月已实现波动率衡量，HH天然气、白银与COMEX铜的波动率溢价相对偏贵，原油与CBOT谷物的波动率溢价仍为负。 动量方面，糖发出强动量/超买信号。 持仓方面，RBOB汽油、gasoil、铜、铝、锌、CBOT谷物与棉花的投机持仓处于历史强势区间，HH天然气、白银、铅、可可与瘦肉猪持仓偏弱。 展期收益估算显示，锌（+7.9%）与豆粕（+10.6%）年化展期收益为正，铜（-6.0%）与小麦（-10.2%）为负。 报告还追踪花旗商品QIS量化策略表现，并附黄金、白银ETF持仓与金价的对照图，以及玉米、大豆3个月隐含波动率与价格的相关性图表。 正文未给出新的价格预测或标的评级，仅在首页链接最新商品预测及相关研究（白银投资需求、中国铝需求、WGC二季度黄金实物更新、石油库存监测等）。

主要观点

• 本报告为花旗每周发布的商品监测面板，横跨主要大宗商品市场，系统更新曲线结构、波动率、动量与持仓四类数据。

• 曲线结构：WTI、Brent、RBOB汽油、gasoil、取暖油、锌、咖啡与活牛是当前最深度Backwardation（现货升水）的商品。

• 图1中RBOB汽油、取暖油、WTI、Brent、gasoil的读数分别高达82%、79%、75%、72%、69%，处于历史高分位。

• 铜与镍是最深度Contango商品；图1中两者1年期曲线读数分别为-6%与-5%（负值代表Contango）。

• 波动率：HH天然气、白银与COMEX铜的波动率溢价（3个月ATM隐含波动率减1个月已实现波动率）相对偏贵。

• 原油与CBOT谷物的波动率溢价仍为负。

• 动量：糖发出强动量/超买信号（面板用STMA-LTMA、RSI、MACD等指标，按过去两年历史分位排名）。

• 持仓：RBOB汽油、gasoil、铜、铝、锌、CBOT谷物与棉花的投机持仓处于历史强势区间。

• 持仓：HH天然气、白银、铅、可可与瘦肉猪的投机持仓偏弱（LME金属用投资基金类别、其他商品用管理基金类别统计）。

• 年化展期收益估算（BCOM指数及成分）：锌+7.9%、豆粕+10.6%为正，铜-6.0%、小麦-10.2%为负，前端曲线升贴水结构直接影响持有收益。

• 报告附花旗商品量化投资策略（QIS）表现追踪表，以及黄金、白银ETF持仓量对金价的对照图表。

• 另附玉米、大豆3个月ATM隐含波动率与价格的1个月滚动相关性图表，用于跟踪波动率与价格的联动。

• 首页罗列近期相关研究：白银投资需求继续驱动银价、中国铝终端需求仍弱但下行风险有限、WGC 2Q'26黄金实物更新（黄金投资需求大幅下降、部分被央行净买入抵消）、以及按可见去库速率讨论何时耗尽石油库存的油市监测。

论述逻辑

• 周度数据体检式逻辑链：先以1年期Backwardation水平及历史分位刻画各商品曲线结构（现货升水对应供应紧张、Contango对应宽松）→ 再以3个月ATM隐含波动率减1个月已实现波动率衡量波动率溢价贵贱 → 继而用STMA-LTMA、RSI、MACD等动量指标捕捉超买/超卖信号 → 最后用COT投机净持仓的2年/5年及10年季节性历史分位衡量仓位拥挤度；四类信号互相印证，辅以BCOM及成分商品的年化展期收益估算与商品QIS量化策略表现追踪，形成对各大宗商品交易状态的每周全景扫描。

关键展望

• 本报告为数据监测面板，正文未给出新的价格预测、时间窗口或目标价；花旗提示读者访问其网站获取最新商品预测。

• 相关研究展望（白银）：投资需求将继续驱动银价，工业需求则面临替代逆风。

• 相关研究展望（中国铝）：终端需求仍然疲弱，但进一步下行风险看似有限。

• 相关研究展望（黄金）：WGC 2Q'26实物更新显示黄金投资需求大幅下降，部分被央行净买入抵消。

• 相关研究展望（原油）：在可见的去库速率下，讨论何时会'耗尽'石油库存。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为商品市场周度数据监测面板，不含个股评级、目标价或covered companies，仅提示最新商品预测详见花旗网站。