2026-09-08 · 银河证券 · 公司/行业基本面

分红、回购：定价逻辑与市场回响——资本市场投融资改革系列(一)

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

银河证券发布资本市场投融资改革系列首篇专题，从政策逻辑、定价理论和实施成效三个层面评估A股分红与回购。政策上，“十五五”规划纲要要求持续深化投融资综合改革，2005年以来相关制度持续完善，2024年新“国九条”引导回购后依法注销，2024年10月央行设立股票回购增持再贷款。定价逻辑上，报告认为现金分红本身不直接创造价值，其股价效应来自信号传递和代理成本下降（“股利之谜”），而回购注销通过改善EPS和ROE对股价提振更直接。实施情况方面，2020-2025年A股实施分红公司从约2500家增至超3600家，分红总额由1.3万亿元增至近2.5万亿元，2025年股利支付率44.84%已高于OECD统计的全球中位数41%；回购总金额从750亿元增至超1400亿元，实施公司从不足400家增至超1000家。回报验证方面，2016年7月29日至2026年8月31日中证红利全收益指数累计收益率132.79%、年化8.73%，明显高于60%股+40%债组合的69.28%和5.35%，夏普比率0.48对0.34，但最大回撤22.13%大于股债组合的16.96%。回购方面，事件研究显示各类回购公告均对股价形成支撑，以维护公司价值及市值管理为目的的回购提振更明显，盈利补偿、股权激励注销类反应较弱。风险提示为政策落实不及预期与政策理解不到位。

主要观点

政策逻辑上，“十五五”规划纲要要求持续深化资本市场投融资综合改革、提高直接融资比重，提高股东回报（分红、回购等）是促进A股投融资功能协同发展、增强投资者获得感的重要一环。

分红回购制度安排持续完善：2005年公开市场股票回购正式开启，2018年《公司法》修改为库存股制度提供法律依据，2019年《证券法》首次从法律高度明确现金分红义务，2024年新“国九条”提出引导回购后依法注销，2024年10月央行设立股票回购增持再贷款，2025年3月修订现金分红监管指引，2026年3月“十五五”规划纲要健全分红激励约束机制。

低利率环境下红利资产配置价值凸显：无风险利率中枢下行，中证红利全收益指数股息率总体维持高位并长期高于1年期、10年期国债收益率，高股息、稳定现金流资产正成为重要配置方向，可缓解机构投资者与居民财富管理的“资产荒”压力。

分红定价逻辑：MM定理认为完美资本市场假设下分红政策对投资者决策无实质影响、分红并不必然推动股价上涨，但现实经验显示分红与股价上涨存在正相关即“股利之谜”；信号理论认为持续稳健分红传递“现金流稳定、经营状况良好、管理层有信心”的积极信号，委托-代理理论认为定期分红约束内部人不当自利行为、降低代理成本。

回购定价逻辑：回购注销使公司总股本和净资产减少，盈利稳定场景下提高EPS和ROE，而EPS和ROE是衡量盈利能力、资本使用效率和核心经营质量的重要指标，相较现金分红对股价的提振作用通常更为直接。

亚洲多经济体同步转向“重回报”：日本东证所2023年要求市净率低于1倍公司制定并披露提升估值计划，韩国2024年推出Corporate Value-Up Program，台湾证交所2024年设立专区披露股东回报信息；2015-2025年全球股息支付规模累计增长98.25%，新兴市场、中国内地和中国香港增速居前。

A股分红总量上升且支付率超全球中位数：2020-2025年实施分红公司数量从约2500家增至超3600家，分红总额由1.3万亿元稳步增至近2.5万亿元；2025年股利支付率升至44.84%，已高于OECD报告统计的全球中位数41%。

分红结构改善且底盘稳固：央国企构成分红压舱石，2025年六大国有银行合计现金分红4274.24亿元、占银行业分红总额66.2%且股利支付率均保持在30%以上；TMT行业股利支付率2016-2025年由22.6%升至58.0%、净利润由约410亿元增至约884亿元；食品饮料股利支付率长期维持高位；3569家上市满五年公司中1681家近五年连续现金分红、210家分红金额连续五年增长。

红利资产长期回报占优、低迷期更具韧性：2016年7月29日至2026年8月31日中证红利全收益指数累计收益率132.79%、年化8.73%，明显高于60%股+40%债组合的69.28%和5.35%；以样本期1年期国债收益率均值2.23%为无风险利率，夏普比率0.48对0.34；但红利组合最大回撤22.13%高于股债组合的16.96%，2023-2024年A股低迷期红利的“抗跌性+收益性价比”显著占优。

红利“6月魔咒”主要体现为相对收益偏弱而非每年必然下跌：绝对收益上约半数年份下跌，相对收益上除2017年外多数年份未能同时跑赢中证1000和沪深300；成因与分红集中在6月前后密集除息有关，随着年内多次分红企业数量增加，扰动有望逐步平滑，报告建议继续引导一年多次分红、优化分红节奏。

风格切换下红利配置吸引力提升：2026年6月科创50估值一度升至249.18倍、中证红利仅7.85倍，市盈率差距扩大至约31倍达阶段性分化高点；随着全球科技板块近期回调，前期承压的红利等价值类资产有望重新获得市场关注，7月初以来红利指数估值指标已回升，显示配置需求恢复。

回购活跃度明显提升且具逆周期稳市作用：2020-2025年回购总金额从750亿元增至超1400亿元、实施公司从不足400家大幅增至超1000家；民企回购支付率长期高于其他所有制企业，国企2020-2025年低于1%；行业上医药生物回购金额增加最显著；事件研究（t∈[-5,10]，公告日收盘价=100）显示各类回购公告均对股价形成支撑，其中维护公司价值及市值管理类回购提振更明显，盈利补偿、股权激励或员工持股、股权激励注销类正向反应相对较弱。

论述逻辑

“十五五”规划纲要强调投融资综合改革与提高直接融资比重 → 监管层2005年以来持续完善分红、回购制度（新“国九条”、现金分红监管指引、央行股票回购增持再贷款等） → 定价理论上，分红通过信号传递与代理成本下降获得正向股价效应（“股利之谜”），回购注销通过改善EPS/ROE更直接提振股价 → 数据验证：2020-2025年A股分红总额由1.3万亿元增至近2.5万亿元、支付率升至44.84%，回购金额由750亿元增至超1400亿元 → 市场回响：红利组合累计收益132.79%、夏普0.48均优于60/40股债组合，市值管理类回购稳市效果更优 → 结论：央国企与金融板块构成分红底盘、TMT提供边际动力，A股分红具备较强支撑，科技回调后红利资产配置吸引力提升，但需警惕政策落实与理解不到位风险。