高盛：中国保险：FY25业绩后重议ROE，关注近期利润逆风

原标题：Revisit the ROE debate post FY25 results, near-term profit headwind in focus

摘要

高盛在FY25业绩后重新审视中国保险公司的ROE驱动因素，认为净投资收益率下降超预期，平均约3%，导致投资利差有限。保险公司可通过增加权益资产配置提升跨周期总投资收益率，但这会放大利润和账面价值对股市波动的敏感度——10%的权益投资下跌已对部分寿险公司账面价值产生14-15%的影响。展望1Q26，由于1Q股市疲弱，预计1H26净利润同比下滑8-55%，1Q降幅可能更大。高盛维持对平安H/A、太保H和财险的买入评级。在1Q26业绩中，关注管理层对销售动能、宏观不确定性和高油价影响的评论。

主要观点

• FY25业绩整体符合预期，但净投资收益率平均下降32bps至2.94%，低于预期。
• 基于2026年存量保单保证回报率约2.7-2.8%，净投资收益率仅提供约10bps的利差，未来利润主要依赖资本利得。
• 尽管偿付能力比率下降，但核心偿付能力比率仍远高于50%监管红线，不构成约束。
• 权益资产配置增加导致利润和账面价值敏感度上升：10%权益下跌可使账面价值减少5-15%，FY26利润增长减少18-43%。
• 中国人寿、新华保险和太平的账面价值敏感度最高，平安的敏感度增幅最大。
• 销售前景仍积极：平安指引2026年NBV双位数增长，其他寿险公司银保渠道动能强劲。
• 预计2026年多数寿险公司资产增速与2025年类似（剔除债券收益率变动影响）。
• 1H26净利润预计同比下滑8-55%，1Q降幅可能更大。
• 偏好盈利驱动更稳健、对股市波动敞口较低的保险公司。
• 维持买入平安H/A、太保H和财险。

论述逻辑

FY25业绩显示净投资收益率下降至约3%，低于存量保单保证回报率，导致投资利差极薄→保险公司试图通过增加权益配置提升总投资收益率→但这使利润和账面价值对股市波动更敏感（10%权益下跌对账面价值影响达5-15%）→尽管偿付能力充足，权益配置增速将放缓→1Q26股市疲弱将放大这一动态，导致1H26净利润大幅下滑→因此偏好盈利韧性更强、权益敞口更低的公司。

关键展望

• 1Q26业绩（预计2026年4-5月发布）将聚焦投资策略、销售动能、宏观不确定性和高油价对销售的影响。
• 财险方面，关注车险保费增长前景和高油价对车险赔付率的影响。
• 报告未明确给出未来12个月目标价或评级调整的时间窗口。

推荐标的

• 平安保险（H）（2318.HK）：买入，12个月目标价75.0港元，当前股价62.8港元，潜在上行20%。
• 平安保险（A）（601318.SS）：买入，12个月目标价77.0元，当前股价58.8元，潜在上行31%。
• 中国太保（H）（2601.HK）：买入，12个月目标价38.0港元，当前股价33.7港元，潜在上行13%。
• 中国财险（2328.HK）：买入，12个月目标价19.6港元，当前股价14.8港元，潜在上行32%。
• 中国人寿（H）（2628.HK）：中性，12个月目标价28.5港元。
• 中国人寿（A）（601628.SS）：中性，12个月目标价42.0元。
• 中国太平（0966.HK）：中性，12个月目标价21.0港元。
• 人保集团（H）（1339.HK）：中性，12个月目标价6.7港元。
• 中国太保（A）（601601.SS）：中性，12个月目标价39.0元。
• 新华保险（H）（1336.HK）：卖出，12个月目标价37.0港元。
• 新华保险（A）（601336.SS）：卖出，12个月目标价49.0元。
• 人保集团（A）（601319.SS）：卖出，12个月目标价6.1元。

关键图表

Exhibit 1: China insurance valuation revision summary

Exhibit 2: Net investment yield has been dragged by low-yield environment and further declined to 2.9%

Exhibit 3: Net investment yield ranged 2.7-3.1% as of FY25

Exhibit 4: Listed equity and funds allocation increased by 4pt on avg. across our covered names in FY25

Exhibit 5: Despite declines in 2025, core solvency ratios are well above 50% regulatory red line

Exhibit 6: Ping An had the largest increase in profit sensitivity to equity asset price in 2025

Exhibit 7: China Life and NCI have the highest sensitivities among our covered Chinese insurers

Exhibit 8: Ping An reported the largest increase in book value sensitivity to equity asset price in 2025

Exhibit 9: China Life, NCI, and Taiping still have the highest book value sensitivity

Exhibit 10: We expect aggr. total asset growth of 9% in FY26E...

Exhibit 11: ...driven by 8% premium growth