摩根士丹利 大中华区科技硬件：ABF载板：对欣兴电子（NYPCB）和欣兴（Unimicron）ABF供应份额的风险？

摘要

南亚电路板（8046.TW）股价过去两个交易日下跌12%（同期TAIEX上涨0.8%），导火索是博通CEO在最新财报电话会上表示正与伙伴在其新加坡工厂建设载板产能，投资者担心博通自产基板会侵蚀NYPCB与欣兴（3037.TW）的ABF供应份额，并询问4Q BT载板价格展望。 摩根士丹利判断博通所指产能是2024年3月以来与Toppan（7911.T，未覆盖）合作开发的AST合资项目——Toppan首个海外载板厂，两期中的一期目标2026年底前投产，本质是锁定FC-BGA基板供应而非自制，因此对两家公司现有供应地位影响有限。 BT载板方面，2H25以来的涨价由T玻璃、黄金、铜等原材料成本上涨驱动；MS预计T玻璃供应紧张2026年见顶、2027年起随更多供应商认证通过逐步缓解，原材料驱动的涨价趋平并不意外，但两只股票的OW论点核心是ABF载板紧缺，BT价格波动对评级影响有限。 两只股票评级均为OW（2026/2/23起），09/04/2026股价：NYPCB NT$1,055.00、欣兴 NT$902.00；大中华区科技硬件行业观点为In-Line。 估值采用剩余收益（RI）模型：欣兴股权成本9.2%、中期增速15%、终端增速3%；NYPCB股权成本9.3%、中期增速17%、终端增速3%。

主要观点

• 事件背景：NYPCB股价过去两个交易日下跌12%，同期TAIEX上涨0.8%。

• 投资者核心疑问：若博通自产基板，NYPCB是否会丢失供应份额。

• MS结论先行：对欣兴与南亚电路板的OW论点影响有限——两者均生产BT载板且为博通现有供应商。

• 博通CEO所称的新加坡合资载板产能，MS认为是2024年3月起与Toppan合作开发的AST项目，即Toppan首个海外载板厂，两期中的一期目标2026年底前投产。

• MS判断博通意在锁定FC-BGA基板供应而非自制，因此对欣兴与NYPCB现有供应地位影响有限。

• BT载板自2H25以来的涨价由原材料成本上涨驱动，包括T玻璃、黄金和铜。

• MS预计T玻璃供应紧张2026年见顶、2027年起随更多供应商认证通过逐步缓解；原材料驱动的涨价未来趋平并不令人意外。

• 由于两只股票的OW论点核心是ABF载板紧缺，BT价格波动对两者评级影响有限。

• 估值方法：两家均采用基准情形剩余收益（RI）模型；欣兴股权成本9.2%、中期增速15%、终端增速3%，NYPCB股权成本9.3%、中期增速17%、终端增速3%（无风险利率均取1%的10年期台湾公债收益率、股权风险溢价8.7%、beta 1.0）。

• 风险提示：下行看需求骤降、无需ABF基板的技术变革（如CoWoP）、竞争加剧及新产能爬坡良率问题；上行看PC/服务器ABF需求超预期、AI与5G需求加速回升、ASP涨幅超预期及替代技术良率问题持续。

• 覆盖评级与股价：Nan Ya PCB (8046.TW) 为OW（2026/2/23），09/04/2026股价NT$1,055.00；Unimicron (3037.TW) 为OW（2026/2/23），09/04/2026股价NT$902.00。

• 行业观点：大中华区科技硬件（亚太）维持In-Line。

论述逻辑

• 博通CEO在最新财报会披露与伙伴在新加坡工厂建设载板产能 → 引发投资者对博通自产基板侵蚀NYPCB ABF份额的担忧（NYPCB两日跌12%，同期TAIEX +0.8%），并连带询问4Q BT载板价格展望 → MS考证该产能为博通自2024年3月起与Toppan（未覆盖）合作开发的AST合资项目，系Toppan首个海外载板厂、一期目标2026年底前投产 → 判断博通意在锁定FC-BGA基板供应而非自制 → 对同为博通现有BT载板供应商的欣兴与NYPCB的现有供应地位影响有限 → BT端，2H25以来涨价源于T玻璃、金、铜成本上涨，T玻璃紧张预计2026年见顶、2027年起缓解，原材料驱动涨价趋平不意外 → 但OW论点核心是ABF载板紧缺，BT价格波动不改评级 → 维持两只OW、行业In-Line。

关键展望

• AST合资一期（两期中的第一期）目标2026年底（EoY 2026）开始投产，是检验博通载板供应策略的关键时点。

• T玻璃供应紧张预计2026年见顶、2027年起随更多供应商认证逐步缓解；原材料驱动的BT涨价未来趋平不会令人意外。

• 4Q BT载板价格展望是投资者当前关注的问题；报告未给出量化涨幅预测。

• 报告未明确给出新的目标价；按MS评级定义，目标价时间窗一般为12-18个月。

• 关键风险：需求骤降、无需ABF基板的技术变革、竞争加剧、新产能爬坡良率问题；上行变量为PC/服务器ABF需求超预期与AI/5G需求加速。

推荐标的

• 南亚电路板 Nan Ya PCB (8046.TW)：OW（2026/2/23起），09/04/2026股价NT$1,055.00；理由：博通AST合资被视为锁定FC-BGA供应而非自制，对其供应地位影响有限，OW论点核心为ABF载板紧缺。

• 欣兴 Unimicron (3037.TW)：OW（2026/2/23起），09/04/2026股价NT$902.00；理由：同为博通现有BT载板供应商，OW论点基于ABF载板紧缺，BT价格波动对评级影响有限。

• 提及但非本团队覆盖：Toppan (7911.T) 标注Not Covered；博通 (AVGO) 由Joe Moore覆盖；行业观点为大中华区科技硬件In-Line。