摩根士丹利：大摩 科伦药业（002422.SZ）子公司业绩会要点：Sac TMT及下一代ADC的下一催化节点

摘要

科伦持股 55.1% 的 SKB Bio 上半年（1H26）产品销售收入 6.57 亿元，同比增长 112%，其中约 80% 来自 sac-TMT，管理层重申 2026 全年销售目标至少翻倍。 毛利率为 75%，销售费用率降至产品收入的 59%，经调整净利润 4.79 亿元，大摩对 FY27 甚至更早实现盈亏平衡更有信心。 催化剂方面，OptiTROP-lung06（sac-TMT+Keytruda 一线 PD-L1 阴性非鳞 NSCLC）将在 ESMO 公布完整数据，lung07（sac-TMT+Tagrisso 一线 EGFR 突变非鳞 NSCLC）可能于 1Q27 读出顶线数据。 准入端，2 个适应症（2L EGFRm nsq-NSCLC、2L+ HR+/HER2- 乳腺癌）有资格参加 2026 年底 NRDL 价格谈判，3 个一线适应症正推进至 sBLA 阶段，有望 2027-28 年获 NMPA 批准。 下一代 ADC 中，SKB103（双特异性 ADC）与 SKB565（毒素+免疫刺激双载荷 ADC）已在中国进入临床。 估值采用 DCF（WACC 8.7%、稳态增长率 3%），并辅以 SOTP 反推隐含 51% 的控股折价。

主要观点

• 科伦持股 55.1% 的 SKB Bio 上半年（1H26）产品销售收入 6.57 亿元，同比增长 112%，其中约 80% 来自 sac-TMT。

• 管理层重申 2026 全年销售目标为至少翻倍。

• 毛利率 75%，销售费用率降至产品收入的 59%，经调整净利润 4.79 亿元；大摩对 FY27 甚至更早实现盈亏平衡更有信心。

• sac-TMT+SKB118（PD-1/VEGF）联合疗法的中国 NSCLC II 期试验已于 7 月完成首例给药；默沙东（MRK）近期也公示了该组合的全球 II 期，之后可能转入 III 期。

• OptiTROP-lung06（sac-TMT+Keytruda 一线 PD-L1 阴性非鳞 NSCLC）将在 ESMO 公布完整数据；lung07（sac-TMT+Tagrisso 一线 EGFR 突变非鳞 NSCLC）可能于 1Q27 读出顶线数据。

• 2 个适应症（2L EGFRm nsq-NSCLC、2L+ HR+/HER2- 乳腺癌）有资格参加 2026 年底 NRDL 价格谈判。

• 3 个一线适应症（1L TNBC、1L PD-L1 阳性及阴性 NSCLC）均推进至 sBLA 阶段，有望 2027-28 年获 NMPA 批准。

• 中国销售布局：截至 2026 年 6 月，SKB Bio 拥有 800 多名销售人员，覆盖 2,000 多家医院。

• 下一代偶联技术平台覆盖 RDC、免疫激动剂、降解剂、合成致死、基于新细胞毒素的 DC、双载荷 ADC 及靶点结合剂；SKB103（双特异性 ADC）与 SKB565（毒素+免疫刺激双载荷 ADC）近期已在中国进入临床。

• 鉴于全球竞争者设定的高门槛，科伦可能考虑探索 SKB571（EGFR/c-Met ADC）用于一线 EGFRm 非鳞 NSCLC；sac-TMT+SKB118 组合在其他瘤种的 PoC 研究亦在规划中，且科伦无 SKB118 单药研究计划。

• 估值采用 DCF（WACC 8.7%、COE 9.1%、稳态增长率 3%），并以 SOTP 反推隐含 51% 控股折价（输液业务 15 倍 P/E、仿制药 12 倍、川宁与科伦博泰按当前市值扣除）；上行风险为产品提前上市和原料药涨价，下行风险包括仿制药集采持续、输液业务饱和、API 价格波动、管线 setbacks 及上市节奏不及预期。

论述逻辑

• 子公司放量与盈利改善：SKB Bio 1H26 收入 6.57 亿元、同比 +112%、约 80% 由 sac-TMT 贡献，叠加毛利率 75%、销售费用率降至 59%、调整净利 4.79 亿元 → 大摩对 FY27 甚至更早盈亏平衡更有信心。

• 后续催化剂链条：商业化放量 → 数据读出（ESMO 完整数据、1Q27 顶线）→ 准入扩展（2026 年底 NRDL 谈判、2027-28 年 sBLA/NMPA）→ 下一代 ADC（SKB103、SKB565）进临床延续管线迭代。

• 估值与结论：以 DCF（WACC 8.7%、稳态增长 3%）为基准，SOTP 反推 51% 控股折价 → 得出目标价 29.00 元，显著低于现价 46.69 元 → 维持低配评级。

关键展望

• OptiTROP-lung06（sac-TMT+Keytruda 一线 PD-L1 阴性非鳞 NSCLC）的完整数据将在 ESMO 发布。

• OptiTROP-lung07（sac-TMT+Tagrisso 一线 EGFRm 非鳞 NSCLC）临床试验结果可能于 1Q27 读出。

• 2 个适应症（2L EGFRm nsq-NSCLC、2L+ HR+/HER2- 乳腺癌）将于 2026 年底参与 NRDL 价格谈判。

• 3 个一线适应症正推进 sBLA，有望 2027-28 年获 NMPA 批准。

• 大摩预计 SKB Bio 于 FY27 或更早实现盈亏平衡。

• 默沙东公示的 sac-TMT+SKB118 组合全球 II 期之后可能转入 III 期。