野村 中国先进制造：吉隆坡和新加坡路演反馈

摘要

野村先进制造团队（Frank Fan、Donnie Teng）汇总吉隆坡与新加坡路演反馈，讨论集中于人形机器人需求、逆变器与储能合规成本、电动工具增长驱动三大主题。 人形机器人是两地讨论最热烈的题目，但野村观点不变：当前出货只验证制造能力、未验证需求持续性，行业调研显示2026F需求中娱乐/表演约30%、消费约30%、政府采购约20%、教育约15%，工业与商业应用仅约5%；人形机器人租赁日租金CNY4,000-20,000、同比下跌50-60%，多数工位回收期尚未达到采用门槛，本轮周期被定性为供给侧而非需求侧拐点；'大脑'端2026F需要约1,000万小时高质量真实物理交互数据，头部机器人公司预计约两年后迎来具身智能'ChatGPT时刻'。 逆变器与储能讨论由政策主导：野村对美国长期结构性趋势持负面看法，认为阳光电源（300274 CH，Neutral）的约束是合规成本与重新认证时间而非丧失美国市场准入，PowerTitan 3.0 AIDC变体需重新RF认证；欧洲Net-Zero Industry Act使中国产逆变器失去相当于项目投资10-15%的欧盟公共资金，本地化率2026/2027/2028年分别为40%、60%、70%，波兰产能较中国供应有12-18%成本溢价（客户申领低息融资后收窄至4-5%），更大的结构性风险是美国买家认证第二供应商、侵蚀长期份额。 电动工具方面野村看好创科实业（669 HK，Buy）：替换周期（上一轮销售峰值在2020-21年、周期约五到七年）、渠道补库存（行业调研指向4Q26F Milwaukee收入同比增长超14%）与Milwaukee/Ryobi占比提升共同驱动2H26F-2027F，1H26收入同比+5.9%至USD8.29bn，毛利率同比提升258bp至创纪录的42.9%，管理层将2026E FCF展望从超过USD1.0bn上调至超过USD1.3bn。 覆盖标的评级维持：阳光电源Neutral（目标价CNY120），创科实业Buy（目标价HKD173）。

主要观点

• 人形机器人在吉隆坡和新加坡路演中讨论最热烈，问题集中于特斯拉（TSLA US，Not rated）Optimus量产进展与中国产业链放量，但野村观点不变：当前出货验证的是制造能力而非需求持续性。

• 2026F人形机器人需求结构以非工业场景为主：娱乐/表演约30%、消费约30%、政府采购约20%、教育约15%，工业和商业应用仅约5%。

• 工业与物流场景的替代经济学尚未被证实：买家以ROI、MTBF和节拍时间决策，当前人形机器人ASP相对工业机械臂/人工成本，多数工位回收期未达采用门槛；租赁日租金CNY4,000-20,000、同比下跌50-60%，企稳只因整机售价已降，报告将本轮周期定性为供给侧而非需求侧拐点，并以非关联工业客户用运营预算（而非试点预算）支付的首个复购订单作为翻转信号。

• 人形机器人'大脑'端数据是硬约束：2026F高质量真实物理交互数据需求约1,000万小时，每项可交付技能需2,000-5,000小时；头部机器人公司预计约两年后出现具身智能'ChatGPT时刻'，规模化采用更晚。

• 逆变器与储能讨论由政策而非需求主导，野村对美国长期结构性趋势持负面看法：低端方向是继续采购低价进口但抬高低成本厂商合规成本并消除供应链依赖，高端方向是阻止中国快速追赶、保持一代差距。

• 对阳光电源（300274 CH，Neutral）而言，约束性因素是合规成本与重新认证时间而非丧失美国市场准入：PowerTitan 3.0 AIDC变体需重新RF认证，AIDC业务完全暴露，合规成本贯穿元件重新采购、软件与数据本地化、HBOM/SBOM披露及Conditional Approval卷宗。

• 欧洲构成第二重账单：Net-Zero Industry Act下中国生产的逆变器失去相当于项目投资10-15%的欧盟公共资金，本地化率2026、2027、2028年分别设为40%、60%、70%，自2026年5月1日起适用并覆盖储能PCS；阳光电源波兰产出较中国供应有12-18%成本溢价，客户申领低息融资后收窄至4-5%。

• 更大的结构性风险来自客户侧：合规不确定性可能促使美国买家认证第二供应商，无论最终规则是否落地都会侵蚀长期份额。

• 野村基于三点看好创科实业（669 HK，Buy）基本面：替换（上轮销售峰值在2020-21年、替换周期通常约五到七年，当前处于替换窗口内）；补库存（Home Depot（HD US，Not rated）2026年6月库存同比相当甚至更低，行业调研指向4Q26F Milwaukee业务同比增长超14%，预计3Q26F经销商追加电动工具补库）；结构变化（Milwaukee与Ryobi占比提升）。

• 创科实业1H26财务验证结构改善：收入同比+5.9%至USD8.29bn，Milwaukee当地货币+10.5%、Ryobi +1.7%至USD1.9bn（两者合计+8.2%），非核心品牌在2025年退出HART后同比-19.4%、占集团销售6.6%；毛利率同比提升258bp至创纪录的42.9%，EPS同比+17.8%至USD0.405。

• 创科实业管理层维持2026E收入中到高个位数增长指引，并力争2027E EBIT利润率达到或超过10%（2028E还有进一步上行空间），同时将2026E FCF展望从超过USD1.0bn上调至超过USD1.3bn；野村预计Milwaukee动能将支撑2H26F/2027F增长。

• 评级与估值：阳光电源（300274 CH）Neutral，2026-09-16价格CNY 85.18，目标价CNY120基于14x 2027F P/E、较17x历史均值低0.2个标准差（因2026-28F毛利率下行）；创科实业（669 HK）Buy，2026-09-16价格HKD 129.60，目标价HKD173基于24x 2027F EPS USD0.92、较历史均值P/E高1.7个标准差。

论述逻辑

• 路演问题集中 → 人形机器人：当前出货验证制造而非需求 + 2026F需求结构中工业/商业仅约5% + 租金同比下跌50-60%且回收期未达采用门槛 → 判定本轮为供给侧周期、以非关联工业客户运营预算复购为拐点信号，'大脑'端数据（约1,000万小时）为硬约束、具身智能'ChatGPT时刻'约两年后到来 → 逆变器/储能：美国两端政策（低端抬高合规成本、高端保持一代差距）+ 欧洲Net-Zero Industry Act本地化率40%/60%/70%分步实施 → 推出阳光电源约束在合规成本与再认证时间而非市场准入，且客户认证第二供应商构成长期份额风险 → 电动工具：替换窗口（上轮峰值2020-21年+五到七年周期）+ Home Depot库存低位与4Q26F Milwaukee超14%增长驱动补库 + Milwaukee/Ryobi占比提升推动毛利率创纪录42.9% → 维持创科实业Buy（TP HKD173）、阳光电源Neutral（TP CNY120）的结论。

关键展望

• 人形机器人需求侧拐点的验证信号：首个非关联工业客户以运营预算（而非试点预算）支付的首个复购订单出现。

• 具身智能'ChatGPT时刻'预计在约两年后出现，规模化采用更晚。

• 欧洲政策时间表：本地化率2026、2027、2028年分别为40%、60%、70%，自2026年5月1日起适用并覆盖储能PCS；美国方面，长期份额侵蚀与否取决于最终规则是否落地。

• 创科实业近期验证点：3Q26F经销商追加电动工具补库存，4Q26F Milwaukee业务预计同比增长超14%（黑色星期五、礼品中心促销与新品发布）。

• 创科实业管理层指引：2026E收入中到高个位数增长，2027E EBIT利润率达到或超过10%（2028E有进一步上行），2026E FCF展望上调至超过USD1.3bn。

• 阳光电源目标价CNY120（14x 2027F P/E）相关风险——上行：数据中心客户ESS发展更快、电池价格稳定改善毛利率；下行：ESS业务政策逆风、公用事业级项目需求走软。

• 创科实业目标价HKD173（24x 2027F EPS USD0.92）相关风险——美国楼市弱于预期及AIDC相关项目放缓、毛利率扩张慢于预期、供应链中断推高原材料与费用成本。

推荐标的

• 阳光电源 Sungrow Power Supply（300274 CH）：Neutral，价格CNY 85.18（2026-09-16），目标价CNY120（基于14x 2027F P/E，较17x历史均值低0.2个标准差）；理由：约束在合规成本与重新认证时间而非丧失美国市场准入，AIDC业务完全暴露，且存在客户认证第二供应商的长期份额风险。

• 创科实业 Techtronic Industries（669 HK）：Buy，价格HKD 129.60（2026-09-16），目标价HKD173（基于24x 2027F EPS USD0.92，较历史均值P/E高1.7个标准差）；理由：替换周期、渠道补库存与Milwaukee结构改善共同支撑2H26F/2027F增长。

• 特斯拉 Tesla（TSLA US）：Not rated；路演焦点之一为其Optimus量产进展。

• Home Depot（HD US）：Not rated；其2026年6月库存同比相当甚至更低，是创科实业补库存逻辑的支撑之一。