张晓飞 王宪策 崔冰睿 吴叡霖 投资策略 行业策略 AI新旧动能：CapEx困境、开源冲击与CSP分化

摘要

报告从供给与需求两端剖析 AI 产业链利润再平衡压力。 供给端，GPU 与存储净利率高达 65-80%，若回归 40-50% 合理水平，全行业资本开支将降至当前约 60%；市场已进入涨跌均有 bug 的争议阶段，整体估值弹性将大不如前期，市场风格从主题上涨切换为聚焦业绩增长确定性的谨慎风格。 需求端，OAI 发起 Token 价格战，模型厂商面临收入降价与成本高投入双重压力，2H26 需持续观察；应用端受益于成本下降有望加速渗透，云厂无论承接开源或闭源模型均可受益，仍为当前产业链中更清晰的受益方向。 美股云厂 CapEx 回报分化明显，纯算力租赁公司回报易验证，而 Google 季度 FCF 首次转负、Meta 接近转负；2027 年大概率不是 CapEx 见顶年，微软 FY27 继续增长、Oracle 由 557 亿美元增至最高 950 亿美元。 中国 AI Capex 预计由 2025 年 4800 亿元增至 2026 年 7480 亿元（同比约 56%），国产 AI 芯片出货量 2025-2027E 由 400 万片增至 838 万片，国产占比由 41% 提升至 70%。 存储方面，2026 年全球存储产值调升至 8893 亿美元，DRAM 同比增 303%、NAND 同比增 281%，但下半年涨幅较前期有所收敛，更接近高位平台上的涨幅放缓而非周期反转。

主要观点

• 供给端核心矛盾：GPU 与存储净利率 65-80% 的垄断定价推高全行业资本开支，若回归 40-50% 合理水平，全行业资本开支仅约当前 60%

• 大模型商业模式存在'内卷'与'粘性较差'双重缺陷，模型厂商陷入'囚徒困境'式的资本开支军备竞赛，用户在 Coding 等场景切换模型无明显成本

• 美股云厂 CapEx 回报分化：纯算力租赁公司（Amazon、Microsoft）回报易验证，自研模型公司（Google、Meta）现金流恶化已凸显——Google 季度 FCF 首次转负、Meta 接近转负

• 2027 年大概率不是 CapEx 见顶或放缓的一年：微软 FY27 同比增长，Google 显著增长，Oracle 由 557 亿美元增至最高 950 亿美元；部分厂商 CapEx 在 29-30 年增速转负

• 中国 AI Capex 预计由 2025 年 4800 亿元增至 2026 年 7480 亿元，同比增长约 56%，云厂商贡献 2026 年约 57% 为最大投入主体

• 全球存储产值大幅上修：2026 年调升至 8893 亿美元，DRAM 产值上修至 6187 亿美元同比增 303%，NAND Flash 上修至 2706 亿美元同比增 281%

• 晶圆代工'量满价升'：华虹稼动率约 100%、晶合约 93%，华虹 12 寸涨价预期明确、晶合 6 月起全线涨价 10%；稼动率过 80% 为议价权倾斜临界点，过 90% 为涨价兑现分水岭

• 国产算力进入需求、产品与资金共振期：2025-2027E 中国 AI 芯片出货量由 400 万片增至 838 万片，国产芯片占比由 41% 提升至 70%，2027 年有望成为国产算力全面加速关键年份

• MLCC 受 AI 服务器拉动出现价值量跃升：单机用量从约 100 颗激增至 1.5 万-2.5 万颗，ASP 高出 10 倍以上；三星电机宣布 8 月 1 日起 MLCC 出货价统一上调 30%

• 折叠屏 2026 年全球出货量有望接近 3000 万台，iOS 折叠屏产品 26H2 亮相，全年份额或超 30%

• 光通信看好上游光芯片与核心器件，CPO 实质性业绩贡献预计自 2027 年起释放；保偏光纤需求未来 1-2 年有望增长 10-20 倍，长飞为国内唯一量产认证厂商

论述逻辑

• 供给端 GPU 与存储垄断定价（净利率 65-80%）推高全行业资本开支 → 市场进入'涨跌两难'争议阶段（存储涨加剧 CSP 现金流恶化、存储跌解读为需求松动），估值弹性减弱 → 需求端 OAI 发起 Token 价格战 + 海外拥抱开源生态 → 模型厂商面临收入降价与成本高投入双重压力，对模型层保持谨慎 → 云厂分化：纯算力租赁回报易验证、自研模型公司现金流恶化 → 应用端受益于成本下降加速渗透，云厂为更清晰受益方向 → 国产算力进入需求、产品与资金共振期，替代从供应安全驱动转向产品升级与收入兑现 → 市场风格从前期主题上涨切换为聚焦业绩增长确定性的谨慎风格

关键展望

• 2H26 需持续观察 OAI 价格战对模型厂商盈利的冲击

• 2027 年大概率不是 CapEx 见顶或放缓的一年，部分厂商 CapEx 在 29-30 年增速转负

• CPO 实质性业绩贡献预计自 2027 年起逐步释放，Scale-out CPO 放量时点市场分歧尚未收敛（一方后移至 2028-2029 年，英伟达表示 2H26 将逐步放量）

• 上海规划到 2027 年自主可控智算占比超过 70%，2027 年有望成为国产算力全面加速的关键年份

• 美韩贸易关系进展需密切跟踪，美方主张分享韩国半导体企业'超额利润'或成为压制存储估值中枢的边际变量

• 存储市场关注点已由'价格还能涨多快'转向'高位价格能维持多久，以及谁能锁住高价值产能'，板块配置应侧重结构性方向

关键图表

图1. 中国AI资本支出（十亿元人民币） 中国A股 市盈率 2026年

图4. NAND闪存 * #6 (4/A)