瑞银：野村 航天服务公司的投资策略：全球对国家安全搜救卫星的需求不断增长

摘要

野村指出，全球范围内以国家安全为目的的SAR卫星需求正在上升，两家日本SAR卫星公司正在扩产并开拓海外国家安全市场。 QPS Holdings[464A]（Buy）于2026年7月发布中期经营计划，目标年SAR卫星产量20颗（目前10颗）；Synspective[290A]（Buy）于2026年8月宣布2028年起将年产能从目前的12颗提高到至少30颗，野村继续将其列为航天服务公司中的首选。 Synspective预计需求至少60颗SAR卫星，正在与全球十几个国家同时谈判，拟先在亚洲签约、再在欧洲获得多个项目；野村假设其海外销售占比在31/12达到42%、在轨SAR卫星约达70颗，并基于31/12财年预测8.0x调整后EV/EBITDA得出目标价2,113日元。 QPS Holdings目标31/5末在轨SAR卫星至少36颗，公司指引31/5销售额300.0亿日元、EBITDA 200.0亿日元、营业利润30.0亿日元，野村预测32/5末在轨卫星51颗、32/5海外销售150.0亿日元，基于32/5财年预测7.5x调整后EV/EBITDA给出3,415日元目标价，重申Buy。 Sky Perfect JSAT[9412]（Buy）面临LEO通信卫星竞争，但其空间业务中安全服务销售占比预计从27/3的27%升至32/3的44%，野村基于32/3财年预测9.0x调整后EV/EBITDA给出3,662日元目标价，重申Buy。 报告分析师为Daisaku Masuno, CFA。

主要观点

• 全球国家安全目的SAR卫星需求上升，两家日本SAR卫星公司扩产并开拓海外国家安全市场，野村维持推荐Synspective为航天服务公司首选。

• QPS Holdings于2026年7月发布至31/5的中期经营计划，目标年SAR卫星产量20颗（目前10颗）。

• Synspective于2026年8月宣布2028年起将年SAR卫星产能从目前的12颗提高至至少30颗。

• Synspective预计需求至少60颗SAR卫星，与全球十几个国家同时谈判，拟先在亚洲签约、再在欧洲获得多个项目；2028年起海外销售预计上升。

• 野村假设Synspective 31/12在轨SAR卫星约达70颗、海外销售占比42%，基于31/12财年预测8.0x调整后EV/EBITDA得出目标价2,113日元。

• Synspective股价催化剂为海外国家安全合同签约公告；风险包括4号卫星已出现的部件性能下降类似情况。

• QPS Holdings目标31/5末在轨SAR卫星至少36颗；公司指引31/5销售额300.0亿日元、自定义EBITDA 200.0亿日元、营业利润30.0亿日元，野村预测分别为331.0亿、213.0亿、61.0亿日元。

• 野村预测QPS Holdings 32/5末在轨卫星51颗、32/5海外销售150.0亿日元；其赢得的防卫省实时数据处理与高速星间传输概念验证项目预计自30/5起商业化。

• Sky Perfect JSAT计划在商用卫星数据通信市场提升大型GEO通信卫星相对LEO通信卫星的价格竞争力，但面临LEO竞争。

• 野村预计Sky Perfect JSAT空间业务中安全服务销售占比从27/3的27%升至32/3的44%，增长来自LEO观测卫星图像销售、卫星成像销售佣金、地面站运营收入及K波段高速大容量卫星通信服务。

• 野村预计Sky Perfect JSAT的卫星光数据中继、商业SSA/SDA卫星运营支持也将为2030年代对防卫省的销售做出贡献；基于32/3财年预测9.0x调整后EV/EBITDA给出目标价3,662日元，重申Buy。

• Synspective产能计划：年产能由12颗升至2028年起30颗，资本开支（支付口径）从26/12E的19,100百万日元增至31/12E的35,000百万日元。

• Synspective收入预测：销售从26/12E的6,650百万日元增至31/12E的48,400百万日元，其中图像数据销售31/12E达19,800百万日元、海外销售31/12E达16,000百万日元。

• QPS Holdings销售预测：从26/5的3,803百万日元增至32/5E的38,700百万日元；公司31/5目标30,000百万日元，其中防卫省PFI计划17,000百万日元。

• Sky Perfect JSAT空间业务销售预计从27/3E的73,300百万日元增至32/3E的136,000百万日元，其中国家安全相关销售从13,900百万日元升至60,500百万日元。

• Sky Perfect JSAT空间情报业务收入预计从27/3E的12,000百万日元增至32/3E的42,500百万日元，LEO光卫星业务32/3E达24,000百万日元。

• Sky Perfect JSAT空间业务EBITDA利润率预计从27/3E的51.7%升至32/3E的60.4%；调整后ROE从9.0%升至11.0%。

论述逻辑

• 全球国家安全SAR卫星需求上升 → 两家日本SAR公司QPS Holdings与Synspective宣布扩产并开拓海外国家安全市场 → Synspective产能2028年起从12颗提至至少30颗、与十几个国家谈判并在亚洲和欧洲签约，野村假设其海外销售占比31/12达42%、在轨卫星约70颗 → 基于31/12财年预测8.0x调整后EV/EBITDA（高于小盘股均值，因全球仅约五家公司开发运营小型SAR星座、且预计31/12调整后EBITDA增长27%）得出2,113日元目标价并列为首选 → QPS Holdings中期计划目标31/5末至少36颗在轨卫星、年产能20颗，野村预测32/5末51颗、海外销售150.0亿日元 → 基于32/5财年7.5x调整后EV/EBITDA给出3,415日元、重申Buy → Sky Perfect JSAT虽面临LEO价格竞争，但空间业务国家安全占比预计从27/3的27%升至32/3的44% → 基于32/3财年9.0x调整后EV/EBITDA给出3,662日元、重申Buy。

关键展望

• Synspective：关注海外国家安全合同签约公告，可能构成股价催化剂；预计2028年起海外销售上升，31/12海外销售占比42%、在轨卫星约70颗。

• Synspective风险：卫星发射受火箭公司发射日程影响常延迟，在轨卫星数量可能不及中期假设；低轨卫星设计寿命五年，太空故障难以修复，实际使用年限可能少于五年。

• QPS Holdings：防卫省实时数据处理与高速星间传输概念验证项目预计自30/5起商业化；野村预测32/5末在轨卫星51颗、海外销售150.0亿日元。

• Sky Perfect JSAT：预计卫星光数据中继及商业SSA/SDA卫星运营支持将在2030年代为对防卫省销售做出贡献。

• Sky Perfect JSAT风险：多频道订阅业务订户下滑快于预期；太空与卫星业务存在技术创新带来的价格竞争，但因日本除Sky Perfect JSAT外卫星服务商有限，野村不视其为重大风险。

推荐标的

• Synspective[290A]：Buy，目标价2,113日元（2026-08-21收盘价1,342日元）；航天服务公司首选，因SAR卫星产能2028年起扩至至少30颗并率先开拓海外国家安全市场。基于31/12财年预测8.0x调整后EV/EBITDA。

• QPS Holdings[464A]：Buy，目标价3,415日元（2026-08-21收盘价1,786日元）；中期计划目标年产能20颗、31/5末在轨至少36颗，野村预测32/5末51颗、海外销售150.0亿日元。基于32/5财年预测7.5x调整后EV/EBITDA，重申Buy。

• Sky Perfect JSAT[9412]：Buy，目标价3,662日元（2026-08-21收盘价2,225日元）；空间业务国家安全销售占比预计27/3的27%升至32/3的44%。基于32/3财年预测9.0x调整后EV/EBITDA，重申Buy。

关键图表

图1. 基于12月31日预测的Synspective目标价计算

图2. 基于32/5预测的QPS Holdings目标价

图3. 归属于母公司所有者的利润 与 在轨SAR卫星数量

图4. Synspective销售额与利润 与 QPS Holdings销售额与利润

图5. SKY Perfect JSAT太空业务销售额构成

图6. QPS Holdings在轨卫星数量、资本开支与折旧

图7. QPS Holdings [464A]：利润预测

图8. Sky Perfect JSAT [9412]：利润表（2）