西部证券 2026年中报分析：传统经济正在蓄能

摘要

西部证券以2026年中报为观察窗口，判断传统经济处于蓄能阶段：企业利润表基本确认底部，企业和居民现金流量表正在修复，828地产系列新政有望加速修复实体资产负债表。 26年二季度PPI同比走高推动盈利改善，A股非金融中报营收同比+5.53%、盈利同比+14.89%，ROE（TTM）修复至6.88%，经营/筹资/投资现金流占收入比分别同比提升0.69pct/0.04pct/0.58pct。 PPI涨价正向工资端传导，A股支付给职工及为职工支付现金累计同比+4.42%（一季报+3.28%），电子/医药/电新/汽车/银行等人力密集型行业工资增长，报告判断PPI向CPI传导方向不变、下半年消费有望企稳回升。 人民币升值与跨境资本回流形成正向循环，2026年上半年非金融境外业务收入占比升至历史最高的17.57%，外币资金却减少332亿、占货币资金比降至16.64%，家电/电新/交运/汽车/机械等行业加速消化外币资金。 “反内卷”约束下传统行业资本开支相对克制，有色/电新/石化/化工等行业EBIT-CAPEX扩张、积累自由现金流。 8.28地产政策组合拳推行现房销售并改善房企融资，有望加速地产建筑链“三角债”化债、修复行业现金流量表。 若9月18日美联储不加息，将为国内修复资产负债表创造更有利条件，届时地产和消费有望迎来系统性修复，行业配置建议关注AI+涨价的“牛市杠铃”：PPI涨价链、地产/消费、国产AI链条。

主要观点

• A股中报盈利明显改善：26年二季度PPI同比走高指引营收与净利润增速加速，非金融中报营收同比+5.53%（一季报+4.82%），盈利（归母净利润）同比+14.89%（一季报+11.22%）。

• PPI走高推动利润率和周转率抬升，A股非金融26Q2 ROE（TTM）修复至6.88%（26Q1为6.47%），杜邦三因素均抬升，销售净利率改善主要由毛利率驱动。

• 二季度净现金流同比改善：经营/筹资/投资现金流占收入比分别同比提升0.69pct/0.04pct/0.58pct，合计提升1.31pct；自由现金流公式中EBIT扩张、CAPEX收缩，但营运资本提高导致自由现金流同比收缩。

• 26年中报确认工资增长：A股支付给职工及为职工支付现金累计同比+4.42%，高于一季报的+3.28%；报告判断PPI涨价沿“盈利改善→工资增长→消费复苏”路径向CPI传导方向不变，7月PPI和CPI同比回落显示内需接力暂时不足。

• 行业工资分化：电子/医药/电新/汽车/银行等人力密集型行业工资增长，ROE改善的景气行业工资增速更高；建筑装饰行业景气承压、ROE下滑，二季度工资增速为负。

• 人民币升值与跨境资本回流形成正向循环，上市公司海外资本或加速回流：2026年上半年非金融境外业务收入占营收比达历史最高的17.57%（2025年上半年15.27%），外币资金却减少332亿，占货币资金比降至16.64%（2025年上半年17.78%，剔除汇率变动后17.00%）。

• 人民币升值加大出口链汇兑损失风险，家电/电新/交运/汽车/机械等境外收入占比较高行业明显加速消化外币资金。

• 2018年前后我国进入工业化成熟期，基建、地产及传统制造业投资需求可能长期趋弱；26年上半年非金融购建资产支付现金同比+1.86%、在建工程同比+2.44%，资本开支总体扩张但EBIT显著改善保障自由现金流相对健康。

• 行业资本开支与景气匹配呈四类：电子/计算机/军工/有色ROE改善且扩开支；食品饮料/房地产/汽车ROE转弱但开支显著收缩；钢铁/传媒/化工ROE改善但开支仍在收缩；仅交通运输等少数行业ROE转弱却开支显著扩张、缺乏景气支撑。

• 传统资源/材料/部分制造行业EBIT-CAPEX扩张、积累自由现金流，有助于提升股东回报并避免内卷式竞争；以电子为代表的新兴科技行业扩开支创造价值，消费行业EBIT承压但若宏观消费复苏自由现金流有望改善。

• 截至26Q2地产建筑链“三角债”仍存（无息负债率下降主要由预收账款下降驱动，应收应付账款仍在扩张）；8.28地产组合拳推行现房销售、支持上市房企再融资/并购重组/发公司债，引导房款资金流向建筑行业化解“三角债”，修复行业现金流量表。

• 行业配置建议关注AI+涨价的“牛市杠铃”：PPI涨价链（有色/煤炭/石油/化工/新能源）、地产/消费（现金流量表修复后下一步修复实体资产负债表）、国产AI链条（国产芯片/半导体设备/港股互联网）。

论述逻辑

• 起点：人民币升值加速跨境财富回流，助力修复国内要素价格（PPI），进而支撑企业盈利明显改善，中报非金融盈利增速接近15%。

• 盈利链条：PPI走高→利润率与周转率抬升→ROE修复→盈利改善行业工资增长（支付职工现金+4.42%）→工资增长提升消费潜力→PPI涨价向CPI传导方向不变。

• 汇率链条：中国强劲出口能力是“因”，人民币中长期升值是“果”，升值与跨境资本回流形成正向循环；回流资金进入实体提升企业与居民收入，留在金融体系推升资产价格形成财富效应，均利好消费复苏。

• 资本开支链条：“反内卷”政策约束下传统行业开支克制，传统经济积蓄能量——企业利润表基本确认底部，企业和居民现金流量表正在修复，EBIT-CAPEX扩张积累自由现金流以提升股东回报。

• 政策与配置链条：828地产新政加速“三角债”化债、修复现金流量表；若9月18日美联储不加息，国内资产负债表修复条件更有利，地产和消费迎来系统性修复机会，落脚于AI+涨价的“牛市杠铃”配置。

关键展望

• 9月18日美联储议息为关键验证点：若不加息，有望为国内修复资产负债表创造更有利条件，届时地产和消费行业有望迎来系统性修复机会。

• 报告判断下半年工资改善有望延续，消费也有望企稳回升；跨境资本回流、资本开支结构优化、关键行业“三角债”化债等因素有助激发消费潜力。

• PPI涨价向CPI传导当前仍在过程中，26年中报确认工资增长，报告判断传导方向不变；7月PPI和CPI同比均回落显示内需接力暂时不足。

• 8.28地产政策组合拳（现房销售、改善房企融资、支持再融资/并购重组/公司债）或加速地产建筑链“三角债”化债。

• 风险提示：数据统计口径或方法存在差异、盈利环境发生超预期变化、经济下行压力超预期、政策或技术落地节奏不及预期、财务数据变动归因不完全等。

推荐标的

• PPI涨价链：有色/煤炭/石油/化工/新能源——高景气同时资本开支有限，积累自由现金流；报告未给出具体评级与目标价。

• 地产/消费：中报体现企业和居民现金流量表正在修复，下一步修复实体资产负债表，重视地产和消费的修复机会；报告未给出具体评级与目标价。

• 国产AI链条：资本开支存在景气支撑，关注国产芯片/半导体设备/港股互联网；报告未给出具体评级与目标价。

• 配置框架为“AI+涨价”的牛市杠铃（图24），报告为策略专题，未提供个股覆盖清单、评级或目标价。