高盛 中国石化股份（0386.HK）速评：第二季度的回报略低于预期，原因是分销和上游收益低于预期：仍然存在

摘要

尽管业绩逊预期，上半年每股股息与高盛预期一致，派息率48%高于预期的45%。 高盛对中国石化H/A股维持中性评级，12个月目标价分别为4.10港元和5.60元人民币，基于2027E/2028E混合EV/EBITDA目标倍数3.7倍并给予A股48%溢价；按8月21日收盘价，H股（4.41港元）隐含6.9%下行空间，A股（5.10元）隐含9.8%上行空间。 高盛认为化工市场过剩将使公司经历一段自由现金流疲弱期，因此在覆盖范围内更偏好上游标的，即买入评级的中国石油与中海油。

主要观点

• 中国石化二季度业绩温和不及预期：EBITDA与EPS分别较高盛预期低8%和13%。

• EBITDA缺口的首要来源是营销与分销板块：2Q国内成品油销量同比下降19%（高盛预期-10%），分销利润率2.8美元/桶，低于预期的4美元/桶。

• 缺口第二来源是上游板块收益低于预期，部分因实现油价对布伦特的折价大于预期。

• 高盛等待明日管理层业绩会就库存损益提供更多信息。

• 尽管业绩逊预期，上半年每股股息与高盛预期一致，因派息率48%高于预期的45%。

• 2Q自由现金流同比增长33%，主要因经营现金流走强（如非现金加回增加）。

• 2Q资本开支同比下降8%，上游及营销分销板块开支下降而化工开支上升；上半年资本开支完成全年指引区间的33%~37%，与过去五年上半年均值35%大体一致，全年指引区间不变。

• 评级与估值：维持中国石化H/A中性评级，12个月目标价4.10港元/5.60元人民币，基于2027E/2028E混合EV/EBITDA目标倍数3.7倍，并给予A股48%溢价。

• 按8月21日收盘价，H股（4.41港元）较目标价隐含6.9%下行空间，A股（5.10元）隐含9.8%上行空间；总市值5,333亿港元（680亿美元）。

• 高盛因化工市场过剩预计公司将经历一段自由现金流疲弱期，在覆盖范围内更偏好上游标的——买入评级的中国石油与中海油。

论述逻辑

• 对冲与缓冲：派息率提高至48%（预期45%）使上半年股息仍符合预期；2Q FCF同比+33%、capex同比-8%、1H capex占全年指引33%~37%且全年指引不变，显示现金流与资本纪律并未恶化。

关键展望

• 短期验证点：等待管理层明日业绩会就库存损益作进一步说明。

• 12个月目标价窗口：H股4.10港元（现价4.41港元，隐含下行6.9%）；A股5.60元（现价5.10元，隐含上行9.8%）。

• 高盛预测（GS Forecast）：2026E/2027E/2028E EPS分别为0.35/0.43/0.50元人民币。

• 关键风险：油价或油品时间价差高于/低于预期；炼油或化工利润率强于/弱于预期；进口LNG成本传导高于/弱于预期；化工资本开支评估导致资本开支高于/低于预期。

推荐标的

• 中国石化（0386.HK，H股）：中性评级，12个月目标价4.10港元，现价4.41港元（8月21日收盘），隐含下行6.9%；理由：化工市场过剩将带来一段自由现金流疲弱期。

• 中国石化（600028.SS，A股）：中性评级，12个月目标价5.60元人民币，现价5.10元，隐含上行9.8%；估值方法中A股享48%溢价。

• 覆盖内更偏好的上游标的：中国石油H股（买入，HK$10.13）、中国石油A股（买入，Rmb11.2）、中海油（买入，HK$25.18）。