瑞银：中国乘用车月度：12月批发同比下降9.2%，国内批发同比下降18%

原标题：Dec: Wholesale declined 9.2% YoY; domestic wholesale down 18% YoY

摘要

瑞银报告显示，2025年12月中国乘用车批发销量为279万辆，环比下降7%，同比下降9%，较去年同期的13%同比增速明显走弱。全年国内批发销量同比下降18%，而出口增长46%，总销量同比下降9%。零售销量为226万辆，环比增长2%，但同比下降14%，降幅连续扩大。12月出口量为58.8万辆，环比下降2%，未能延续上月创新高势头。新能源车批发渗透率为56%，环比下降1个百分点，同比上升7个百分点。库存系数为1.31，环比下降16.6%，显示需求疲软。瑞银对行业短期前景持谨慎态度，但长期看好中国车企的技术创新和全球扩张。

主要观点

• 12月批发销量279万辆，环比-7%，同比-9%，较去年同期的+13%明显走弱。
• 2025年全年国内批发销量同比-18%，出口同比+46%，总销量同比-9%。
• 零售销量226万辆，环比+2%，同比-14%（去年同期+12%），同比降幅连续扩大。
• 12月出口58.8万辆，环比-2%，未能延续上月新高。
• 新能源车批发渗透率56%，环比-1ppt，同比+7ppt；NEV批发销量150万辆，环比-8%，同比+3%。
• 按动力类型，EREV零售同比增长15.4%，超过BEV的2.5%和PHEV的-1.1%。
• 比亚迪12月销量41.5万辆，环比-13%，同比-19%；特斯拉销量9.7万辆，环比+12%，同比+4%。
• 蔚来销量4.8万辆（环比+33%），理想4.4万辆（环比+33%），鸿蒙智行8.2万辆（环比+5%），小米5万辆（环比+9%）。
• 大众市场折扣稳定，但豪华品牌折扣扩大：奔驰/奥迪/宝马折扣环比扩大0.6/0.2/0.3ppt。
• 中国品牌市场份额69%，同比+2.6ppt；欧系品牌同比-1.9ppt，日系品牌同比-1.1ppt。
• H股中国车企12个月前瞻PE为7.2倍，接近历史均值，但2026年刺激政策退坡、税收和通胀上升可能使盈利预测面临下行风险。

论述逻辑

报告从CPCA发布的12月批发销量数据出发，指出同比增速显著放缓，且未出现年末翘尾现象。零售端降幅扩大，出口环比转负，显示内需和外需均承压。新能源渗透率环比回落，但同比仍提升。分品牌看，中国品牌份额持续提升，而欧日品牌下滑。折扣方面，大众市场稳定但豪华品牌加大折扣。基于这些数据，报告认为行业短期面临多重挑战，包括刺激政策退坡、税收增加和通胀，因此对短期前景谨慎，但长期仍看好中国车企的技术和成本优势。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年刺激政策退坡、税收和商品通胀可能对盈利构成下行风险，行业估值可能比表面更贵。长期来看，瑞银对中国车企的技术创新、成本竞争力和全球扩张保持建设性看法。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，仅对H股中国车企整体估值和风险进行了讨论。

关键图表

Figure 1: China's PV monthly sales volume

Figure 2: China's PV inventory changes (monthly)

Figure 3: China's PV wholesale volume, by OEM

Figure 4: China's PV monthly sales ex. minivans (wholesale volume), by brand

Figure 5: China's PV monthly sales (wholesale volume), by vehicle type

Figure 6: China's PV monthly sales (wholesale volume), by power-train type

Figure 7: China's PV monthly sales – w