摩根大通 美国固定收益概览：这让我很受伤

摘要

本周美债收益率呈现大幅震荡，10年期美债收益率在30bp区间内波动，尽管强劲的CPI数据推升核心PCE预期环比上涨0.31%、同比从3.0%升至3.1%，但在AI估值担忧导致韩国KOSPI指数下跌15%及纳斯达克走弱等因素影响下，美债收益率快速从高位回落约20bp。 摩根大通预计美联储在10月会议将保持耐心，下次加息窗口落在12月会议。 利率曲线方面，由于10s/30s美债曲线相对1y1y OIS显现出3bp的过平状态，建议战术性建立10s/30s陡峭化头寸，并持有10s/20s/30s蝶式头寸。 利率衍生品端，针对处于历史最陡水平的利差曲线，建议建立10s/30s掉期利差平坦化策略，并维持6Mx30Y对比1Yx30Y的空头头寸。 通胀端，因1Yx1Y零息通胀掉期处于2.5%技术支撑位且低估超1个标准差，建议入场做阔以博弈10月FOMC风险。 信用与证券化产品方面，全市场利差普遍走阔，唯独机构MBS表现跑赢；AI相关风险蔓延导致高评级超大规模云厂商利差单周走阔12bp至148bp，高收益AI板块利差走阔56bp至476bp，分析师认为超大规模企业利差走阔已显过度，短期更看好防御性的前端金融债。

主要观点

• 美联储10月料按兵不动，下次加息预期推迟至12月会议。

• 10s/30s国债曲线相对前段利率偏平3bp，建议战术性布局10s/30s陡峭化头寸并持有10s/20s/30s腹部走便宜蝶式策略。

• 建议针对期限资金溢价（TFP）修正进行布局，发起10s/30s掉期利差曲线平坦化交易，并保持6Mx30Y对1Yx30Y的做空头寸。

• 11月/12月SOFR-FF曲线已平坦化1bp，考虑到12月有1750亿美元国库券偿付及较低的TGA余额，该曲线仍有进一步平坦化空间。

• 通胀掉期1Yx1Y接近2.5%支撑位且估值偏低超1个标准差，建议在10月FOMC会议前建立1Yx1Y零息通胀掉期走阔头寸。

• 证券化市场中机构MBS表现优于其他品种，将2027年固定利率与混合型MBS净发行量预测更新为1150亿美元。

• 住房抵押贷款信用领域面临久期拉长风险，相对价值上巨额浮息债优于传统与吉利美浮息债。

• AI情绪重挫波及商业地产与信用债，数据中心AAA级利差走阔约12bp，高评级超大规模企业利差走阔12bp至148bp，高收益AI板块走阔56bp至476bp。

• 高评级与高收益债券市场均显现评级分化，BBB级与A级非金融企业利差拉大3bp至37bp，创2026年4月以来最宽。

• 短期内前端金融机构债券具备防御性属性，预计将取得超额表现。

论述逻辑

• 强劲CPI数据推升核心PCE至3.1%与美债收益率冲高 → 美联储鲍曼与沃什偏鸽表态降低连续加息紧迫性，叠加韩国KOSPI单周大跌15%引发AI估值忧虑 → 收益率自高点回落约20bp但曲线未充分陡峭化（10s/30s相对1y1y OIS偏平3bp） → 得出战术性做陡10s/30s国债曲线、做平10s/30s掉期利差的交易结论。

关键展望

• 美联储货币政策路径：10月FOMC会议预计按兵不动，下一次加息时点预期在12月会议。

• 关键宏观事件日历：密歇根大学消费者信心指数（10/23）、制造业与服务业PMI（10/23）、FOMC利率决议（10/28）、三季度实际GDP初值（10/29）、PCE通胀指标（10/29）。

• 财政部季度发债计划：11月4日公布的发债建议中预计增加2年至10年期拍卖规模，保持超长端发行规模不变。

• 资金面预期：10月下旬TGA余额或短暂升至约1.1万亿美元，SOFR均值预计与IORB持平，12月面临1750亿美元国库券偿付。

• 证券化供给预测：2027年固定利率与混合型MBS净发行量预计为1150亿美元，低于2026年预期的2000亿美元净发行量。

推荐标的

• 报告未明确给出针对单个上市公司的股票目标价或个股评级，主要提供了宏观固定收益资产的交易策略建议：建议做陡美债10s/30s曲线、持有10s/20s/30s蝶式头寸、做平10s/30s掉期利差、做多1Yx1Y零息通胀掉期利差、做空6Mx30Y对1Yx30Y波动率，并在信贷领域超配前端金融机构债及巨额浮息抵押贷款证券。

关键图表

图1. 本周国债收益率波动区间达30bp，收低

图2. 利差曲线为三年来最陡——期限匹配的1050s SOFR互换利差曲线；bp

图3. 各固定收益指数年初至今回报率；%