2026-09-08 · 机构未披露 · 宏观策略

华福证券宏观点评：慎言人民币汇率新周期

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摘要

华福证券宏观团队认为，当前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在，短期利多相对占优，但拉长时间看不确定性与不稳定性依然较多，应审慎使用人民币升值推动中国资产重估的宏大叙事。 2026年以来美元指数由上年下跌9.4%转为总体上涨、美联储紧缩预期升温使中美负利差进一步扩大，但人民币走出独立行情，前8个月在岸即期汇率与CFETS口径汇率指数各升值4%，情形与2021年（即期汇率与CFETS指数分别升值2.6%、8.0%）相似。报告用历史经验反驳新周期论：2020年6月至年底7个月升值9.3%后市场普遍预测2021年破6进5，实际止步6.37附近，整轮升值止于2022年3月、仅持续21个月、最多涨13.5%，与1994-2014年的完整升值周期相比跨度和涨幅都太小。当前确有三大短期利好：前7个月货物贸易顺差6872亿美元创历史同期新高（相当于2021年同期的2.33倍）、中美经贸冲突趋于缓和（2026年5至7月对美出口、自美进口分别同比增长21.0%、20.6%）、宏观叙事改善。但未来存在五大变数：本轮升值期季均外来投资仅52亿美元、远低于上轮的1585亿美元；外部环境更趋复杂严峻；中美负利差下外资持续减持境内人民币债券；购买力平价低估未必短期收敛且未必指向升值；2025年以来民间部门转为对外净债权后，升值通过金融渠道产生紧缩效应，A股非金融上市公司在升值年份多为净汇兑损失。结论是汇率测不准是必然、双向波动是常态，股市与汇市受不同因素驱动，汇率涨跌有利有弊、不宜做过多价值判断；风险来自地缘政治局势与主要经济体货币政策的不确定性。

主要观点

2026年以来人民币逆势走强：美元指数由上年下跌9.4%转为总体上涨、中美负利差进一步扩大，但人民币走出“美元强、人民币更强”的独立行情，前8个月在岸即期汇率和CFETS口径人民币汇率指数各升值4%。

本轮与2021年相似：当时美元指数从上年下跌6.7%转为上涨6.7%、中美正利差收窄，人民币在岸即期汇率和CFETS汇率指数仍分别逆势升值2.6%、8.0%。

2025年4月人民币转为震荡升值以来市场普遍看多，部分观点称人民币进入升值新周期，另有机构基于购买力平价推断人民币升值不可避免。

历史经验不支持新周期论：2020年6月至年底7个月升值9.3%后市场预测2021年“破6进5”，实际年底止步6.37附近；整轮升值止于2022年3月，仅持续21个月、最多涨13.5%，与1994-2014年的完整升值周期相比，“新周期”跨度过短、累计涨幅太小。

短期利好一是外需更强劲：2026年前7个月货物贸易顺差达6872亿美元，创历史同期新高，相当于2021年同期的2.33倍；外汇市场由货物贸易主导，顺差与升值预期容易自我强化、自我实现。

短期利好二是中美经贸冲突趋于缓和：2025年5月建立经贸磋商机制、10月达成“关税战休战一年”共识、2026年5月特朗普再访华确立“中美建设性战略稳定关系”新定位，叠加2026年2月特朗普关税被裁定违宪，2026年5至7月中国对美出口、自美进口分别同比增长21.0%、20.6%。

短期利好三是宏观叙事大幅改善：从房地产、地方债务、通缩等老问题转向物价回升、科技创新、新潮消费等新气象新热点，边际提振市场信心，在情绪层面支撑人民币。

变数一是新旧动能转换阵痛：“外资对中国资产配置从可选项变为必答题”缺乏数据支撑——上轮升值期（2020年三季度至2022年一季度）季均外来投资达1585亿美元，本轮（2025年二季度至2026年一季度）仅52亿美元。

变数二是外部环境影响加深：“十五五”规划将发展环境判断调整为“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多”，IMF在2026年7月《世界经济展望》中提示中东地缘紧张重新升级、贸易碎片化加速、科技泡沫破裂、公共债务高企等风险。

变数三是美元利率汇率前景：本轮升值伴随中美负利差走阔，2025年二季度以来外资持续减持境内人民币债券；若美国通胀上行风险加剧、美联储加息预期强化，负利差或将延续甚至进一步扩大。

变数四是购买力平价有待验证：2023年以来日元相对购买力平价持续低估30%以上，新加坡元、韩元、中国新台币等亚洲货币2025年仍低估40%~60%；人民币购买力平价从改革开放初期约1.7最低跌至4.1、近年升回3.4，且教育医疗收费偏低，购买力平价未必是评判人民币长期走势的合理指标。

变数五是升值的宏观紧缩效应：2025年以来民间部门由对外净负债转为净债权，升值会通过金融渠道影响财务状况；2015-2025年A股非金融上市公司在人民币升值年份多为净汇兑损失；汇率过快升值有违宏观政策取向一致性，也证伪了升值利好股市的说法——2026年初中东战争爆发后人民币独立升值而全球股市包括A股均出现调整。

论述逻辑

2026年美元指数转涨、中美负利差扩大，但人民币前8个月逆势升值4%（与2021年“美元强、人民币更强”如出一辙）→ 市场因此流行“人民币升值新周期”和“购买力平价决定升值不可避免”的说法 → 报告以历史复盘反驳：2020年那轮升值7个月涨9.3%后同样被冠以新周期、普遍预测“破6进5”，结果止步6.37附近，整轮仅21个月、最多涨13.5%，远不及1994-2014年的完整周期，故“新周期”论不成立 → 报告承认三大短期利好（顺差6872亿美元创同期新高、中美经贸缓和、宏观叙事改善）确实支撑人民币逆势走强 → 但逐一列出五大变数（本轮季均外来投资仅52亿美元、外部环境复杂严峻、负利差下外资减持人民币债券、购买力平价低估未必短期收敛且方向不定、民间部门转净债权后升值的紧缩效应）→ 得出结论：短期利多占优但紧缩效应或扰动情绪，汇率测不准是必然、双向波动是常态，股市与汇市受不同因素驱动，应审慎使用升值推动中国资产重估的宏大叙事，对汇率涨跌不宜做过多价值判断。