财通证券 张伟 连桐杉 宏观经济 中国经济 装备制造业是中游核心利润支撑

摘要

财通证券点评7月工业企业利润数据：当月利润同比增长11.2%，较6月的15.1%回落3.9个百分点，连续第二个月放缓，量、价、利同步降温（工业增加值同比由5.3%降至4.5%，PPI同比由4.1%降至3.5%，利润率当月同比由6.2%降至5.2%），1—7月累计利润同比增长17.6%。 报告判断4—5月（单月同比24.7%、21.1%）可能已构成本轮利润增速的年内高位区间，依据是历史多轮周期中工业企业利润通常领先或同步于PPI见顶。 与此同时库存加速积累，7月产成品存货名义同比由9.5%升至10.8%、实际库存同比由5.4%升至7.3%，1—7月周转天数升至21.3天、同比增加0.8天，被动累库特征增强。 结构上电子是最强增长点：1—7月电子行业利润同比增长1.1倍、拉动全部规上工业利润增长9.3个百分点，其中集成电路行业利润增长18.5倍；7月装备制造业利润同比由22.3%升至28.0%，是中游核心支撑。 煤炭开采利润同比升至130.0%呈“减量增利”，化纤升至147.6%、有色冶炼增长48.9%；黑色冶炼利润转为下降115.5%，原材料工业利润由增长15.6%转为下降22.0%。 下游消费品制造营收重新转负（-4.1%），汽车7月利润同比下降27.9%、医药利润率由18.5%降至10.2%。 展望上，报告认为短期利润同比重新突破4—5月高位的难度增加，年内累计增速仍有望保持正增长，单月利润更可能呈“前期高位—阶段回落—等待第二拐点”的N型演绎，第二个向上拐点需等待库存出清、需求改善与PPI企稳。

主要观点

• 7月规上工业企业利润同比增长11.2%，较6月的15.1%回落3.9个百分点，连续第二个月放缓；量、价、利同步降温：工业增加值同比由5.3%降至4.5%，PPI同比由4.1%降至3.5%，利润率当月同比由6.2%降至5.2%；1—7月累计利润同比增长17.6%，仍维持高增但修复斜率放缓。

• 报告判断4—5月（单月同比24.7%、21.1%）可能已构成本轮工业企业利润增速的年内高位区间：利润自6月起连续回落而PPI直到7月才由4.1%回落至3.5%，与2007—2008、2010—2011、2016—2017、2020—2021多轮周期中“利润先于PPI见顶”的历史规律一致，7月PPI回落是确认信号。

• 库存加速积累、被动累库特征增强：7月产成品存货名义同比由9.5%升至10.8%，实际库存同比由5.4%升至7.3%；实际库存增速上升1.9个百分点、明显快于名义库存的1.3个百分点，说明库存增长越来越多来自实物量积累，产销衔接有所转弱。

• 库存积压已拖累周转效率：7月产成品存货周转天数升至21.3天，同比增加0.8天，较6月的同比增加0.7天进一步恶化；虽然每百元营业收入中的费用由8.45元降至8.41元，但库存占款、现金回笼周期拉长仍可能制约利润率改善。

• 电子设备是当前最强结构性增长点：7月利润同比增长151.7%（6月为80.1%）；1—7月电子行业利润同比增长1.1倍、拉动全部规上工业利润增长9.3个百分点，其中集成电路行业利润增长18.5倍、对电子行业利润增长贡献超过八成；7月电子行业增加值同比增长19.1%、对全部规上工业增长贡献率达43.7%，计算机整机、外围设备、工控计算机利润分别增长3.3倍、2.5倍和1.6倍，AI与算力需求形成实质性支撑。

• 煤炭呈“减量增利”：利润同比由6月83.2%升至7月130.0%、提高46.8个百分点，煤炭开采PPI同比由20.6%升至27.1%，而规上原煤产量同比下降10.1%、煤炭开采和洗选业增加值下降10.8%，价格上涨成为利润加速的主要来源。

• 化纤与有色冶炼盈利弹性仍强但部分依赖价格与基数：化纤利润同比由6月31.8%升至147.6%（PPI同比上涨8.4%、环比上涨0.3%，化学纤维产量下降1.7%）；有色冶炼利润同比增长48.9%（PPI同比上涨20.2%，较6月23.4%有所回落），利润弹性继续扩张的空间在减弱。

• 装备制造业是中游核心利润支撑：利润同比由22.3%进一步升至28.0%、提高5.7个百分点，7月增加值同比增长12.3%、占全部规上工业比重达38.2%（同比提高2.6个百分点），八个装备行业增加值全部正增长（电子19.1%、铁路船舶航空航天13.6%、仪器仪表13.3%、专用设备12.6%）；AI和高技术制造是核心来源，7月集成电路制造增加值增长109.3%、存储芯片产量增长30.2%。

• 装备制造利润高增偏向“量的驱动”：利润率由7.4%降至6.4%、下降1.0个百分点，同期铁路机车产量增长90.2%、电站用汽轮机增长82.6%、新能源汽车产量增长29.9%；电子设备利润率也由6月5.7%降至7月3.8%，单位盈利能力未同步扩张。

论述逻辑

• 7月利润同比11.2%、量价利同步降温（工业增加值5.3%→4.5%、PPI 4.1%→3.5%、利润率增速6.2%→5.2%）→ 对照2006年以来多轮周期“利润领先或同步于PPI见顶”的历史规律，叠加4—5月单月同比24.7%、21.1%的高位与6—7月连续回落 → 判断4—5月已构成年内利润高位区间、7月PPI回落为确认信号 → 同时产成品库存加速上升（名义9.5%→10.8%、实际5.4%→7.3%，实际快于名义）且周转天数升至21.3天 → 推断产销衔接转弱、被动累库增强，库存占款将制约利润率改善 → 结构上利润支撑收敛于电子（AI算力驱动、集成电路利润增18.5倍）、煤炭（减量增利）与装备制造（利润28.0%）等少数高景气行业，而原材料工业（利润-22.0%）与消费品制造（营收-4.1%）走弱、五大产业组营收增速全部回落 → 由此得出结论：利润进入第一轮高点后的回落蓄力期，短期难破4—5月高位，“N型”第二个向上拐点需等待被动累库结束、实际库存增速见顶回落、需求改善带动PPI企稳与利润率重新扩张。

关键展望

• 三季度利润增速仍可能受压制：原材料成本传导减弱、利润率改善收窄、需求降温和库存占款压力共同作用。

• 年内累计增速仍有望保持正增长，单月利润更可能呈“前期高位—阶段回落—等待第二拐点”的N型演绎。

• “N型”第二个向上拐点的触发条件：被动累库逐步转向主动去库、实际库存增速见顶回落、库存周转改善，并叠加需求重新修复带动PPI企稳、产销率回升和利润率重新扩张。

• 四季度情景：若需求端获得政策和内生修复的共同支撑，装备制造高景气继续维持并向原材料和消费制造扩散，工业利润有望在完成库存消化后重新企稳。

• 观察重点需要从“利润还能上行多少”逐步转向“被动累库何时结束”。

• 风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。