瑞银：中国产量压缩稳定油市
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摘要
瑞银指出，霍尔木兹海峡扰动期间，亚洲市场在6月的紧张程度反而低于3月，一个重要原因是中国主动压缩原油及成品油进口，释放了可供其他消费者补库或满足刚性需求的供给。中国进口量自3月以来下降42%，4月、5月、6月环比分别下降25%、15%和10%；相对2月，月度进口减少近2200万吨，约合520万桶/日。该降幅约抵消了美伊6月谅解备忘录前霍尔木兹供应缺口的三分之一。战略储备和IEA释放约弥补350万桶/日，而中国需求压缩贡献约500万桶/日。随着紧张局势再度升级，中国是否继续压缩进口、以及何时重建库存，将成为全球油市的关键摆动因素。
主要观点
- 中国原油和成品油进口自3月以来累计下降42%。3月进口仍环比增长2%，但4月下降25%、5月下降15%、6月再降10%，说明进口压缩并非单月波动，而是持续数月的需求与库存策略调整。
- 相对2月，中国月度进口量减少近2200万吨，约合520万桶/日。报告认为这部分需求收缩释放了原本会被中国吸收的原油资源，使其他亚洲买家能够补库或保障必要采购，从而降低区域现货紧张程度。
- 完全关闭霍尔木兹海峡将移除约2050万桶/日全球供给。即使在美国与伊朗6月备忘录之前，沙特和阿联酋管道仍可输送约600万桶/日，有限油轮通行也降低实际缺口，剩余有效缺口约1450万桶/日。
- 战略石油储备与IEA释放似乎抵消约350万桶/日缺口，中国进口收缩再降低约500万桶/日需求。两者合计显著缓冲了供需失衡，解释了为何6月库存持续下降但亚洲市场压力未如3月那般尖锐。
- 6月海峡航运条件曾有所改善，但中国没有明显急于重建库存。这表明中国短期仍愿意以进口压缩承担部分市场再平衡角色，也意味着未来一旦补库节奏改变，全球油价和现货价差可能迅速重新承压。
- 报告强调，地缘局势重新升级后，中国进口弹性将是最关键的边际变量。若继续压缩，中国可部分稳定全球市场；若进口恢复而海峡物流仍受限，供给缺口、库存下降与风险溢价可能同步放大。
- 这一机制也意味着油市不能只观察产油国供给或战略储备公告。中国进口、炼厂采购节奏、商业库存和运输条件相互作用，决定需求压缩究竟是被动的物流限制，还是可持续的库存管理；二者对后续价格弹性的含义截然不同。
- 从宏观层面看，中国减少采购还暂时降低了进口能源账单和全球运输竞争，但如果这源于需求走弱或库存消耗，后续补库将把被延后的需求集中释放。市场需要区分需求破坏与时间错配，不能把短期进口下降直接等同于长期石油需求下行。
论述逻辑
霍尔木兹海峡扰动压缩全球可用供给 → 管道与有限油轮运输仅部分缓冲缺口 → 战略储备和IEA释放降低一部分短缺 → 中国持续压缩原油与成品油进口，减少约500万桶/日需求 → 可供其他亚洲买家使用的资源增加 → 亚洲市场压力在6月缓和 → 若地缘冲突升级且中国转向补库，油市重新收紧和价格上行风险将显著上升。
关键展望
- 中国是否延续进口压缩或开始补库，是未来油市最重要的需求端摆动变量。当前没有急于补库的迹象有助于维持缓冲，但该策略不能无限持续。
- 若霍尔木兹海峡运输再次受阻，战略储备、IEA协调释放和沙特、阿联酋管道能力仍是供给缓冲；但它们无法完全替代海峡海运量，油价风险溢价将取决于缺口持续时间。
- 中国进口回升、全球库存继续下降或中东局势恶化，均可能令此前被需求压缩掩盖的供给紧张重新显性化，推升现货价格、运费和能源通胀。
推荐标的
- 原油及能源股：若中国补库与海峡扰动同时发生，供需缺口将扩大，能源价格和上游资产可能受益；风险是地缘缓和或中国继续压缩进口。
- 亚洲炼化与航运成本敏感资产：进口压缩暂时缓冲现货供应，但运价和区域价差仍高度依赖海峡通行与库存变化。
关键图表
Figure 1：中国1998至2026年原油和成品油进口
