摩根大通 全球能源分析师：油气勘探与开发资本开支调查：随着策略需求增强，上游再投资回归至价格隐含水平

摘要

摩根大通更新全球E&P资本开支调查，预计2026年全球上游支出约$330B、同比大体持平，高于2月约$310B及同比约-3%的预估，投资在2023-25年连续低于趋势后重回历史油价隐含的再投资水平。 报告强调这是再投资的正常化，而非重回上一轮顺周期扩张，资本纪律保持完好。 结构分化明显：IOC 2026年资本开支仅约-3%至约$95bn（尽管上年布伦特下跌约15%），NOC在同等油价背景下逆势+4%，独立公司支出碎片化，Private运营商在中东冲突后增加了可观活动。 资源更新压力呈结构性：Wood Mackenzie估计全球30家最大E&P公司现有商业组合产量在2025-2040年间将下降近40%。 前瞻更趋建设性：FID活动在2H26尤其2027年抬升、海上常规与深水主导（东南亚第二轮深水气浪潮目标~28 tcf，Exxon $7-8B Owowo或最快明年FID），Wood Mackenzie预计同业组2027年投资增长约5%，多数运营商进入2027年时gearing低于20%。 对OFS而言，欧洲海服保持建设性（YTD公告订单仅略低于2023年强劲水平），并因中东冲突对北美OFS转趋更建设性：Enverus美国钻机数自2/28/26以来+17%（+91台）至636台（9/8/26），预计BKR美国钻机数2026年+2%至574台、2027年+7%至613台、2028年+2%至623台；冲突拉长情景下Brent 2027年均价或达$87（基准$64）。 报告未给出个股评级或目标价，覆盖名单含Aker BP、Aker Solutions、Saipem、Subsea 7、Technip Energies等。

主要观点

• 2026年全球上游资本开支约$330B、同比大体持平，较2月预估（约$310B、同比约-3%）明显上修，重回历史油价隐含再投资水平，属正常化而非重回顺周期

• 中东冲突强化能源安全与供应多元化诉求，行业以更强的财务与战略灵活性进入2027年

• 按运营商类型分化：IOC仅约-3%、NOC约+4%、独立公司碎片化，Private运营商在中东冲突后增加可观活动

• IOC资本开支区间内呈不对称敏感性：2026年约-3%至约$95bn（上年布伦特约-15%）；2015年前对上年油价相关性高（R²=0.87），2015年后降至0.04，储备寿命下降与资产负债表强化形成更坚实的投资下限

• 美国IOC与上年油价历史相关性约0.59，明显高于欧洲/国际IOC的约0.29，美国IOC对大宗商品环境改善的向上弹性更大

• NOC投资由产能重建与能源安全双重使命驱动：中东中断暴露亚太能源体系结构性脆弱，Wood Mackenzie估计超80%的中东油气出口流向亚太；APAC超75%的2026年产量来自成熟与中期油田，提高采收率可新增2.74 bnboe资源

• 能源安全应对已在资产与政策层面显现：中国加大国内资源投入、印度推进深水增长与NOC-NOC/NOC-IOC合作、印尼加快搁浅天然气开发；Sinopec将US$571mn的2026年下游capex转投四川盆地天然气钻探，PTTEP泰国产量超初始计划

• 资源更新需求日益结构性：Wood Mackenzie估计30家全球最大E&P公司现有商业组合产量2025-2040年下降近40%，投资越来越不依赖近期大宗商品信号

• 海上主题保持建设性：FID活动2H26尤其2027年抬升、由海上常规与深水主导；东南亚出现第二轮深水气投资浪潮（目标~28 tcf），尼日利亚Exxon $7-8B Owowo项目或最早明年FID

• 2027年前瞻更建设性：Wood Mackenzie预计同业组2027年投资增长约5%、上游占总资本比例上升；多数运营商进入2027年时gearing低于20%

• 欧洲OFS保持建设性：全球海上机会扩大、2027年sanctioning提速，YTD公告订单仅略低于强劲的2023年水平，subsea与海洋工程商业管道支撑backlog补充与中期收入可见度

• 北美OFS因中东冲突带来的上游支出顺风转向更建设性：Enverus美国钻机数自2/28/26以来+17%（+91台）至636台（9/8/26）；预计BKR美国钻机数2026年+2%（均值574台 vs 2025年562台）、2027年+7%至613台、2028年+2%至623台；当前Baker Hughes美国钻机数591台（较2Q26均值554高7%、较1Q26均值548高8%）

论述逻辑

• 中东冲突抬升商品价格与现金流并强化能源安全诉求 → 2026年全球上游capex上修至约$330B、同比大体持平（2月预估约$310B）→ 结构分化：IOC仅-3%（区间内不对称纪律，储备寿命下降+资产负债表强化形成投资下限，2015年后油价相关性仅0.04）、NOC逆势+4%（产能重建+能源安全双重使命，超80%中东油气出口流向亚太）、独立公司碎片化但Private运营商冲突后增加活动 → 资源更新压力呈结构性（Wood Mackenzie估计30大E&P公司现有商业组合产量在2025年至2040年间下降近40%），投资与短期油价信号脱钩 → FID管道走强、深水机会扩散（2H26尤其2027年FID抬升，东南亚~28 tcf深水气浪潮、尼日利亚Owowo $7-8B）→ 2027年同业组投资+~5%、进入2027年gearing<20% → 结论：2026年是向可持续再投资水平的正常化而非重回顺周期，下一阶段更持久且由战略驱动 → 对OFS传导：欧洲海服订单与商业管道改善、北美活动回暖且public E&Ps从1H26谨慎转向2027年增长早期规划。

关键展望

• Wood Mackenzie预计其同业组2027年投资增长约5%，上游在总资本中占比上升；多数运营商进入2027年时gearing低于20%，为提高上游配置同时维持股东分配留出空间

• FID活动预计2H26走强、尤其2027年抬升，由海上常规与深水项目主导；东南亚深水气浪潮预计2020年代末放量；Exxon $7-8B Owowo项目可能最早明年FID

• 油价情景：若冲突持续时间更长，JPM大宗商品团队估计油价曲线前端约高$6、后端约低$10，Brent 2027年均价或达$87，基准情景为$64

• 美国钻机数路径预测：BKR钻机数2026年+2%（均值574台，2025年为562台），2027年+7%至613台，2028年+2%至623台；public E&Ps正从1H26谨慎转向2027年增长的早期规划（高规格设备可得性、升级周期与钻机重启前置时间）

• NOC支出反应可能延伸至当前预算周期之外（勘探、项目加速、组合多元化与战略伙伴关系需多年周期）；Wood Mackenzie预计上游在下一十年获得更多钱包份额

• 报告未明确给出整体板块评级变化或个股目标价/风险量化，上述为报告明确列示的验证点与情景

推荐标的

• 报告未给出个股评级或目标价；分析师覆盖名单（Alejandra Magana）包括：Aker BP (AKERBP.OL)、Aker Solutions (AKSOA.OL)、EnQuest (ENQ.L)、Harbour Energy (HBR.L)、Saipem (SPMI.MI)、Subsea 7 (SUBC.OL)、Technip Energies (TE.PA)、Var Energi (VAR.OL)

• 欧洲OFS维持建设性观点（利好Saipem、Subsea 7、Technip Energies、Aker Solutions等欧洲海服）：全球海上机会扩大、2027年sanctioning提速、订单动能良好，支持backlog补充与中期收入可见度

• 北美OFS因中东冲突带来的上游支出顺风采取更建设性立场：活动仍由private主导，但public E&Ps转向2027年增长早期规划；油价背景支撑活动但无需大幅更高的原油价格假设

• 行业层面提及的公司动向（非评级建议）：Sinopec将US$571mn 2026年下游capex转投四川盆地天然气钻探、PTTEP泰国产量超初始计划并加大国内勘探、Exxon $7-8B Owowo或最早明年FID、中国加大国内资源开发、印度推进深水增长与NOC-NOC/NOC-IOC合作、印尼加快搁浅气开发