摩根士丹利：大摩 华友钴业（603799.SH）：2026年二季度净利润不及预期，受减值与公允价值损失拖累

摘要

华友钴业（603799.SS）2026年上半年净利润35亿元、同比增长29%，但二季度净利润约10亿元，同比下降30.8%、环比下降59.6%，低于摩根士丹利预期，主因减值与公允价值损失：1H26计提信用减值3.13亿元、存货减值3.06亿元及公允价值损失2.65亿元（大多确认于2Q26，或源于锂期货，可能在3Q转回），叠加汇兑损失6.15亿元推动2Q26财务费用达8.81亿元（同比+3.97亿元）。 分板块看，正极材料销量76.3kt（+93%）、毛利19亿元（+219%），前驱体80.8kt（+94%）、毛利6.92亿元（+94%），锂出货30.5kt（+17%）、毛利由1.57亿元跃升至11亿元；钴产品销量15.8kt（-24%），MHP出货96.8kt（-19%），因华飞项目自5月起停产50%。 1H26总收入555.6亿元（1H25为371.7亿元）、总毛利108.9亿元（+85%），其中镍产品毛利率由46%降至19%。

主要观点

• 2Q26净利润约10亿元，同比下降30.8%、环比下降59.6%，低于大摩预期；上半年（1H26）净利润35亿元、同比增长29%。

• 主要拖累为减值与公允价值损失：1H26计提信用减值3.13亿元与存货减值3.06亿元，另有公允价值损失2.65亿元，大多发生在2Q26；公允价值损失或源于锂期货，大摩认为可能在3Q转回。

• 2Q26财务费用8.81亿元，环比大致持平、同比增加3.97亿元，主因汇兑损失（1H26为6.15亿元）。

• 电池材料量利齐升：1H26正极材料销量76.3kt（+93%）、毛利19亿元（+219%）；前驱体销量80.8kt（+94%）、毛利6.92亿元（+94%）。

• 锂板块受益于更高的锂价：1H26出货30.5kt（+17%），毛利由1H25的1.57亿元增至11亿元。

• 镍钴产品走弱：钴产品销量15.8kt（-24%）因消费电子需求疲软；镍产品132.8kt同比基本稳定；MHP出货96.8kt（-19%），因华飞项目自5月起停产50%。

• 分部数据（Exhibit 1）：1H26总收入555.63亿元（1H25为371.69亿元）、总毛利108.88亿元（+85%）；镍产品收入107.96亿元、毛利21.08亿元（-22%）、毛利率由46%降至19%；钴产品毛利14.69亿元（+268%）、锂产品毛利10.58亿元（+573%）。

• 盈利预测：2026e/2027e/2028e EPS分别为4.52/5.84/5.88元（2025年为3.34元），收入预测分别为1,089.77/1,231.82/1,268.95亿元。

• 目标价基于DCF模型：假设WACC 10.9%、beta 1.3、稳态收入增速2%，其中考虑LFP电池日益流行背景下三元锂电池渗透率慢于市场预期。

• 上行风险：钴价随需求改善、铜价上涨、NCM前驱体销量上升、印尼镍项目投产后镍原料自供带动NCM成本下降；下行风险：钴铜价格低于预期、需求疲弱致前驱体销量不及预期、印尼镍项目爬产慢于预期。

• 业绩反应信号（AlphaSignals）：业绩较一致预期显著不足、对大摩投资逻辑影响不变、未来12个月一致EPS方向为小幅下修。

论述逻辑

• 2Q26净利润同比-30.8%、环比-59.6%且低于预期 → 归因拆解显示主要拖累为一次性项目：3.13亿元信用减值+3.06亿元存货减值+2.65亿元公允价值损失（大多确认于2Q26），叠加6.15亿元汇兑损失推动财务费用同比+3.97亿元。

• 经营面呈结构性分化 → 电池材料（正极+93%、前驱体+94%）与锂（+17%、毛利11亿元）量利齐升，而钴产品-24%、MHP-19%（华飞自5月起停产50%）、镍产品毛利率由46%降至19%，收入与利润结构向电池材料和锂迁移，1H26总毛利仍+85%至108.88亿元。

• 中长期验证变量围绕钴铜价格、前驱体销量与印尼镍项目爬产 → 投产后镍原料自供降低NCM成本构成上行催化，爬产不及预期与钴铜价格走弱构成下行风险。

关键展望

• 公允价值损失（2.65亿元，或源于锂期货）可能在2026年三季度转回。

• 未来12个月市场一致预期EPS方向为小幅下修。

• 印尼镍项目投产节奏是关键验证点：投产后镍原料自供有望降低NCM成本（上行），爬产慢于预期为下行风险。

• 评级与目标价框架：Overweight、目标价75元；大摩研究目标价的时间框架为12-18个月。