2026-10-13 · 国内研报 · 公司/行业基本面

天风证券万华化学 600309 量价齐升致盈利改善资本开支延续放缓趋

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摘要

天风证券对万华化学2026年中报的点评维持买入评级，当前价格70.2元。 2026H1公司实现营业收入1193.2亿元（同比+31.3%）、营业利润141亿元（同比+84.5%）、归母净利润100.6亿元（同比+64.3%）；其中Q2单季营收652.6亿元（同比+36.4%、环比+20.7%），归母净利润63.5亿元（同比+108.7%、环比+70.7%）。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块营收分别为450、477、225亿元，同比+21.9%、+36.7%、+44.3%，销量分别增加23、54、29万吨，多数产品价格上涨带动毛利额达203.8亿元（同比+78.0亿元），综合毛利率17.1%（同比+3.2pcts），纯MDI/聚合MDI/TDI上半年价差同比+18%/-6%/+41%。费用端期间费用率降至5.0%（同比-0.3pcts），研发费用23亿元持续投入电池、光学材料、高端聚烯烃等领域。资本开支延续放缓，在建工程335亿元，较2025H1期末减少62亿元，在建工程/固定资产比例21.2%为2018年以来次低水平。结合产品价格趋势与产能投放节奏，报告预计2026-2028年归母净利润为190、203、225亿元（2026、2027前值为163、225亿元），维持买入评级。

主要观点

2026H1业绩高增：营收1193.2亿元（同比+31.3%），营业利润141亿元（同比+84.5%），归母净利润100.6亿元（同比+64.3%），扣非后96.8亿元（同比+55%）；Q2单季营收652.6亿元（同比+36.4%、环比+20.7%），归母净利润63.5亿元（同比+108.7%、环比+70.7%）

三大业务板块营收均同比增长：聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现营收450、477、225亿元，同比+21.9%、+36.7%、+44.3%

毛利额大幅改善：2026H1毛利额203.8亿元，同比+78.0亿元；三大系列毛利额分别为121.6、32.5、36.7亿元，同比分别增加26.9、33.8、21.8亿元；综合毛利率17.1%（同比+3.2pcts），三大系列毛利率27.1%、6.8%、16.3%，同比+1.4、+7.2、+6.7pcts

产销量同步增长：上半年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产量分别340、370、163万吨（同比+42、+75、+39万吨），销量326、339、148万吨（同比+23、+54、+29万吨）

主营产品价差走扩：上半年纯MDI/聚合MDI/TDI价差同比+18%/-6%/+41%，二季度单季同比+30%/+8%/+55%、环比+20%/+21%/+5%；聚氨酯产品H1均价纯MDI/聚合MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚为2.1/1.7/1.6/0.92/0.97万元/吨，同比+15%/-2%/+32%/+18%/+24%

石化产品价格涨跌互现：上半年环氧丙烷/正丁醇/丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯/新戊二醇/乙烯法PVC均价9638/7100/7941/8102/9846/8110/5710元/吨，同比+25%/+4%/+16%/+14%/+4%/-24%/+8%

新材料价格多数上涨：上半年TPU/PC/PMMA/HDI/IPDI均价16069/15487/21081/34654/44462元/吨，同比+8%/+14%/-4%/+18%/+1%；Q2环比+25%/+15%/+1%/+56%/+34%

母公司及子公司盈利普升：26H1母公司/万华宁波/BC公司/万华福建营收360/171/106/108亿元（同比+14.9%/+18.3%/+13.2%/+79.4%），净利润54.5/25.7/4.2/24.2亿元（同比+11.5/+2.2/+5.1/+16.5亿元）；烯烃公司及电池科技分别实现净利润15.26、2.19亿元

费用控制有效、研发持续投入：期间费用率5.0%（同比-0.3pcts）；研发费用23亿元（同比+0.09亿元），研发费用率1.93%；钠电正极通过头部客户认证、第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产、220kV及以上高压XLPE实现突破；上半年申请发明专利358件、获授权508件

资本开支延续放缓：2026H1在建工程335亿元，较2025H1期末减少62亿元，在建工程/固定资产21.2%（2018年以来次低水平）；Q2购建固定资产等支付现金57.1亿元，同比减少22.31亿元；聚氨酯产业链延伸及配套项目、异氰酸酯新建及配套项目进度已达90%以上

盈利预测调整并维持买入：结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计2026-2028年归母净利润为190、203、225亿元（2026、2027前值为163、225亿元），2026E-2028E EPS为6.05/6.48/7.18元，对应P/E为11.59/10.84/9.77

论述逻辑

2026年中报营收1193.2亿元（+31.3%）、归母净利润100.6亿元（+64.3%）→ 三大板块销量增长（326/339/148万吨）叠加多数产品价格上涨、纯MDI/TDI价差走扩 → 毛利额同比+78.0亿元至203.8亿元，综合毛利率+3.2pcts至17.1% → 期间费用率降至5.0%（-0.3pcts）进一步放大盈利改善 → 同期在建工程较2025H1期末减少62亿元、资本开支节奏放缓，重点项目进度过半或达90%以上 → 结合产品价格趋势与未来产能投放节奏，给出2026-2028年归母净利润190、203、225亿元的预测（2026、2027前值163、225亿元），维持买入评级。