高盛：—中国电池行业：路演反馈

摘要

高盛在中国电池行业首次覆盖后一个月内与约150位投资者会面或通话，覆盖境内中国、离岸及西方投资者的均衡组合；最大收获是境内与离岸/外资投资者对电池需求的观点显著分化，国内储能（ESS）是争论核心，这种分化叠加两类投资者评估CATL的不同视角，有助于解释CATL H股相对A股的大幅溢价。 行业层面，投资者对EV电池难以延续此前高增长已基本达成共识，境内投资者担忧中国EV渗透率接近天花板及VAT退税政策退出前的出口需求提前；国内储能方面，境内投资者因1H26装机慢于预期强调需求今年见顶的风险，但高盛提示历来4Q偏重的装机节奏与年初至今强劲的招标/签约活动。 海外储能需求在1H26已超过中国，投资者凭借发达市场渗透不足与新兴市场潜力保持乐观，担忧集中在户用储能或被中东冲突提前透支。 个股层面，CATL主导投资者讨论，二线/三线电池厂兴趣有限，电池是今年最拥挤的非AI交易之一；CATL-A反映更谨慎的2026年需求前景，外资主导的H股则定价更强长期增长与龙头溢价。 高盛认为境内谨慎立场可能过度，4Q26是关键需求验证窗口，并预计CATL 2Q利润率负面趋势在2H逆转、储能份额增益更明显，重申对CATL-A与CATL-H的买入。 估值采用SoTP框架，CATL-A动力电池按11x 2026-27E EBITDA、BESS按18x退出倍数，CATL-H动力电池20x EV/EBITDA、BESS 25x 2030E退出倍数，得出12个月目标价Rmb565/HK$947，隐含H股较A股54%溢价。

主要观点

• 路演范围与核心分歧：高盛在中国电池首次覆盖后约一个月内与约150位投资者会面或通话，覆盖境内中国、离岸和西方投资者的均衡组合；最大收获是境内与离岸/外资投资者在电池需求上的观点显著分化，国内储能是争论核心，这种分化加上评估CATL的不同视角，有助于解释CATL H股相对A股的大幅溢价。

• EV电池：投资者已基本形成共识，EV电池不太可能延续前几年的高增长；境内中国投资者尤其担心中国EV渗透率接近天花板，以及VAT退税政策逐步退出前今年出口需求被提前，可能拖累明年的EV出口。

• 国内储能是最大争论点：境内投资者强调国内储能需求今年见顶的风险，指出1H26储能装机慢于预期；高盛则提醒历史上装机向4Q倾斜的模式以及年初至今强劲的招标/签约活动；投资者还援引包括容量电价机制持续时间在内的政策不确定性，认为其可能拖累项目IRR。

• 海外储能：尽管海外储能需求在1H26已超过中国，投资者对前景仍持建设性看法，理由是发达市场渗透不足和新兴市场潜力提供长期增长跑道；担忧更多集中在户用储能，其需求或已被中东冲突提前透支（类似俄乌时期），另涉及澳大利亚等市场的支持政策。

• 个股层面CATL主导投资者讨论，反映其超大市值地位和进一步整合的潜力，而对二线/三线电池OEM的兴趣仍然有限；高盛的总体印象是电池是今年最拥挤的非AI交易之一，受强劲基本面和中东冲突后浮现的能源安全叙事支撑。

• CATL-A与CATL-H似乎在定价不同情景：A股反映对2026年电池需求更谨慎的前景，外资主导的H股则定价更强的长期增长潜力和CATL的市场龙头溢价。

• 竞争格局：多数投资者大体认同CATL有进一步整合市场份额的空间，尤其是考虑到电池消费税和新产能审批收紧等近期行业政策。

• BESS集成与AIDC：高盛关于CATL BESS系统集成的论点反响良好，但部分投资者对CATL相对阳光电源、比亚迪等更成熟集成商的竞争力保持谨慎；CATL的AIDC BESS潜力被频繁提及，许多投资者视之为可能的重估催化剂。

• 钠离子电池：是外资投资者在CATL讨论中的另一焦点，许多人视其为可能拉大CATL与二线厂商差距的电池化学体系；境内中国投资者目前对此关注较少。

• 4Q26是关键需求验证点：高盛认为境内投资者对需求的谨慎立场可能过度，4Q26可能是化解该担忧的最佳窗口——国内储能装机将出现季节性高峰、储能政策明朗及后续措施可能改善、供应链渠道调研将为2027E需求前景提供早期读数。

• CATL基本面与评级：高盛预计2Q利润率的负面趋势将在2H逆转（不利组合影响消退），产能约束缓解后储能市场份额增益将更加明显；重申对CATL-A和CATL-H的买入评级。

• 估值与目标价：采用SoTP框架反映动力电池与BESS的不同成长性——CATL-A动力电池按11x 2026-27E EBITDA估值、BESS按18x退出倍数的2030E折现EV/EBITDA；CATL-H采用全球框架，动力电池20x EV/EBITDA、BESS 25x 2030E退出倍数（反映更优ROIC、全球领导地位和稀缺价值），得出12个月目标价HK$947/Rmb565，隐含H股较A股54%溢价。

论述逻辑

• 起点：中国电池首次覆盖后对约150位投资者的路演反馈 → 发现境内与离岸/外资投资者在电池需求（尤其国内储能）上观点显著分化 → 该分化叠加评估CATL的不同视角，解释了CATL H股相对A股的大幅溢价。

• 行业层：高盛的前置ESS采用观点与卖方主流预测明显不同，但多数投资者接受其分析框架 → EV高增长难续成共识、境内担心国内储能今年见顶（1H26装机不及预期）→ 高盛以4Q偏重的装机节奏和YTD强劲招标/签约对冲该担忧 → 海外储能1H26已超过中国，投资者保持乐观。

• 个股层：CATL凭超大市值、份额整合空间（电池消费税、新产能审批收紧）、BESS集成与钠离子优势主导讨论 → A股定价谨慎、H股定价长期增长与龙头溢价 → 高盛判断境内投资者的谨慎可能过度。

• 结论：4Q26季节性装机高峰＋政策明朗＋渠道调研前瞻2027E需求，叠加CATL 2H利润率反转与储能份额增益 → 重申CATL-A/H买入，SoTP得出12个月目标价Rmb565/HK$947（隐含H股54%溢价）。

关键展望

• 4Q26为关键需求验证窗口：国内储能装机季节性高峰、储能政策明朗及后续措施改善、供应链渠道调研提供对2027E需求前景的早期读数。

• CATL预计2Q利润率负面趋势在2H逆转（不利组合影响消退），产能约束缓解后储能市场份额增益更明显。

• 12个月目标价：CATL-H为HK$947、CATL-A为Rmb565，隐含H股较A股54%溢价。

• 主要风险：全球EV需求增长慢于预期；全球ESS需求增长弱于预期；以电池金属为主的原材料成本意外上涨；BESS集成进展慢于预期；海外扩张的执行与贸易政策风险；动力与储能电池竞争比预期更激烈。

推荐标的

• CATL-A（300750.SZ）：重申买入，12个月目标价Rmb565；理由：境内需求担忧可能过度、2H利润率趋势反转、储能份额增益、行业政策（电池消费税、新产能审批收紧）下的份额整合空间；披露部分显示现价Rmb399.98。

• CATL-H（3750.HK）：重申买入，12个月目标价HK$947；估值采用全球框架（动力电池20x EV/EBITDA、BESS 25x 2030E退出倍数），反映CATL更优ROIC、全球领导地位与稀缺价值；披露部分显示现价HK$652.00。

• 二线/三线电池OEM：投资者兴趣仍然有限，报告未对其单独给出评级或目标价。

• 覆盖标的范围（披露部分）：分析师覆盖宇宙还包含CALB、EVE Energy、Farasis Energy、Gotion High-Tech、REPT BATTERO等电池企业以及万华化学、潍柴动力等，但本报告仅对CATL-A/H给出评级与目标价。