瑞银：德银 均胜电子（600699）26年上半年业绩略逊于预期：海外强劲缓冲中国疲软
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摘要
德意志银行维持均胜电子（600699.SS）“买入”评级，DCF目标价维持35.00元人民币不变（8月25日收盘价19.14元，52周区间37.30-19.09元）。 公司2026年上半年经常性净利润同比下降7%至6.55亿元，略低于市场预期；报告净利润同比增长4%至7.39亿元，主要受1.39亿元非经常性公允价值收益及资产减值同比正向摆动1.33亿元（由1H25计提1.26亿元减值损失转为1H26转回800万元）支撑。 上半年收入同比下降7%至280.9亿元，其中国内收入下降14%至66.2亿元，Sensun中期收入下降18%至24.0亿元。 毛利率同比下降0.4个百分点至17.7%，中国区毛利率大降2.7个百分点至16.5%，而海外毛利率改善0.3个百分点至18.1%，受益于引入中国芯片等供应商、气体发生器自制以及产能向摩洛哥、墨西哥和东南亚转移。 德银据此将2026年全年收入预测下调7%至635.9亿元，净利润预测上调3%至19.7亿元。 人形机器人业务取得突破，2Q26获得北美领先人形机器人公司机器人头部及外壳供应项目，预期月销量1万-3万台，目标2026年底达到每周2,000-4,000套产能。
主要观点
- 德意志银行对均胜电子维持“买入”评级，目标价35.00元人民币，报告日（8月25日）收盘价19.14元，52周区间37.30-19.09元
- 1H26经常性净利润同比下降7%至6.55亿元，略低于市场预期；报告净利润同比增长4%至7.39亿元，受1.39亿元非经常性公允价值收益及资产减值同比正向摆动1.33亿元支撑（由1H25计提1.26亿元损失转为1H26转回800万元）
- 1H26收入同比下降7%至280.9亿元：国内收入下降14%至66.2亿元，叠加出售Xiangshan称重设备业务，Sensun中期收入下降18%至24.0亿元
- 上半年毛利率同比下降0.4个百分点至17.7%（汽车安全15.8%、汽车电子20.9%）；中国区因激烈竞争降价压力下降2.7个百分点至16.5%，海外则改善0.3个百分点至18.1%
- 海外毛利率改善源于降本措施：将中国供应商（如芯片供应商）引入海外供应链、气体发生器自制、以及将产能从北美和欧洲高成本地区转移至摩洛哥、墨西哥和东南亚等低成本地点
- 有效税率同比下降7.6个百分点至19.5%，主要因美洲部分子公司所得税费用降低
- 2Q26报告净利润环比下降16%至3.37亿元；收入环比增长3%至142.8亿元（汽车安全约92亿元、环比增约4%；汽车电子39亿元、环比增约1%）；毛利率环比微升0.1个百分点至17.8%
- 二季度营业利润环比下降7%至7.13亿元，主因销售及分销费用环比大增42%；季度新订单174亿元，同比增长12%但环比下降37%，反映公司强劲的项目储备
- 德银将2026年全年收入预测下调7%至635.9亿元，同时将净利润预测上调3%至19.7亿元，DCF目标价维持35.0元不变
- 人形机器人业务迈向量产：2Q26获得为一家北美领先人形机器人公司供应机器人头部及外壳的项目，预期月销量1万-3万台；公司已在墨西哥和美国规划产能，目标2026年底达到每周2,000-4,000套，目前项目处于软模和原型模具阶段、产品设计尚未定型
- 估值采用五年期DCF（覆盖中国汽车业电动化与智能化两大趋势的完整成熟期），WACC为8.1%、永续增长率0.5%、beta 1.3、无风险利率2.5%、股权风险溢价6.0%；目标价对应21.3倍2027年预期市盈率，与公司21.3倍历史平均12个月远期市盈率一致
- 主要下行风险：一是下游客户降本要求导致汽车电子和汽车安全业务价格弱于预期；二是新自动驾驶DCU业务放量爬坡慢于预期
论述逻辑
- 中期成长逻辑：以五年DCF覆盖中国汽车业电动化与智能化两大趋势的完整成熟期，并以人形机器人商业化（2Q26获北美头部客户头部及外壳项目、2026年底目标周产能2,000-4,000套）与新订单储备（季度174亿元、同比+12%）支撑对早期成长型公司的估值判断
关键展望
- 人形机器人项目推进节奏：产品设计尚未定型、仍处软模和原型模具阶段，公司计划在墨西哥和美国布局产能并与客户共同爬坡量产，目标2026年底达到每周2,000-4,000套产能
- 2026年全年预测：收入635.9亿元（下调7%）、净利润19.7亿元（上调3%）
- 12个月目标价35.00元人民币（DCF，WACC 8.1%、永续增长率0.5%），对应21.3倍2027年预期市盈率
- 需跟踪的风险点：汽车电子与汽车安全业务因下游客户降本要求出现弱于预期的价格，以及新自动驾驶DCU业务爬坡慢于预期
推荐标的
- 均胜电子（600699.SS）：买入评级，目标价35.00元人民币（DCF法，较8月25日收盘价19.14元隐含上行空间）；推荐逻辑为海外盈利韧性与降本措施缓冲中国市场疲软、季度新订单174亿元同比增12%、人形机器人业务于2026年底迈向每周2,000-4,000套量产产能