2026-09-15 · 国盛证券 · 股票策略

国盛证券投资策略专题：美债长端利率中枢抬升背后的宏观趋势及策略应对

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摘要

国盛证券认为，2022年鲍威尔大幅加息后通胀因素消退，但巨量美债、大量利息支出、长期财政赤字以及特朗普政府进一步财政扩张推升期限溢价，成为长端美债利率中枢进一步抬升的主要原因；若仅归因于债务问题，可能低估本轮利率变化背后的宏观含义。报告复盘1980s以来利率中枢五次变动后，提炼出债务以外两大结构性趋势：一是通胀的结构性变革，10年期通胀盈亏平衡利率代表的通胀中枢预期自2023年以来稳定在高位，CBO预测美国人口增长率将从2023年的约1%降至2035年不超过0.5%、并到2055年降至0附近，若无移民美国人口将从2033年开始减少，婴儿潮（1946—1964年出生）人口陆续到65岁退休、效应持续到2029年前后，劳动力缺口驱动工资通胀，BCA研究认为美联储不得不隐形抬高通胀目标；叠加全球化逆风与关税重引导致供应链失调，2018年后美国进出口金额占GDP比重呈下行趋势且中枢降低。二是自然利率攀升，AI很可能通过“投资—增长—生产率”链条推升自然利率，AI相关投资正成为美国GDP增长的关键支撑、科技巨头资本支出增速维持高位，全球“储蓄过剩”逆转为储蓄收缩，结构性财政赤字长期抬升（如特朗普OBBBA减税增强企业投资能力）进一步推动。在此基础上，报告提出“更高名义增长+适度高于目标的通胀+较高的利率中枢”可能构成未来美国经济新的动态均衡，不再回到2010—2019年“低通胀、低增长、低利率”环境；高利率通过收紧金融条件形成自我抑制，适度通胀与更高实际增长有助于稀释存量债务压力。可能导致中枢再次变化的三种情景（美债需求结构变化、财政赤字持续恶化、长期通胀预期脱锚）目前均难以看到，属需保持警惕的尾部风险。交易层面，报告判断利率中枢稳定于高位、难有有效突破，将在震荡区间运行，2023年以来存在规律性小级别波段，可借助布林带、分位数及波动率等指标动态识别利率相对高低位置。

主要观点

期限溢价取代通胀因素，成为长端美债利率中枢进一步抬升的主要原因：2022年鲍威尔大幅加息后通胀逐渐稳定，但巨量美债、大量利息支出、长期财政赤字及特朗普政府进一步财政扩张推升期限溢价。

1980s以来长端利率中枢经历五个阶段：80s-90s通胀锚重建、1993-1999互联网革命自然利率上升、2000-2007大缓和、2008-2020全球低利率时代、2020-2022通胀回归。

通胀变革是结构性而非周期性：CPI同比已从高位回落，但通胀盈亏平衡利率代表的通胀中枢预期自2023年以来稳定在高位。

人口老龄化和移民限制导致结构性劳动力紧张：CBO预测美国人口增长率将从2023年的约1%降至2035年不超过0.5%，并在2055年前降至0附近；若无移民，美国人口将从2033年开始减少；婴儿潮人口陆续达到65岁退休年龄，效应持续到2029年前后。

劳动力缺口导致工资通胀驱动通胀中枢保持高位：BCA研究认为高工资增速是美国高通胀的重要原因，美联储不得不隐形抬高通胀目标。

全球化逆风、贸易协定破裂及关税重引导致全球供应链失调、美国供给紧缺：2018年之后美国进出口金额占GDP比重呈下行趋势且中枢降低，制造业回流短期也带来更高生产成本。

自然利率攀升之一：AI很可能通过“投资—增长—生产率”推升自然利率；2019年四季度以来美国劳动生产率中枢相对2011—2019年有所抬升，AI相关投资正成为美国GDP增长的关键支撑，科技巨头（云服务厂商）资本支出增速维持高位。

自然利率攀升之二：全球化逆风与贸易碎片化使全球“储蓄过剩”逆转为储蓄收缩，资本回流叠加AI投资扩张，共同驱动自然利率上行。

结构性财政赤字长期抬升也是自然利率上行重要因素：财政资源更多投向生产性领域能更持久抬升自然利率，如特朗普OBBBA减税增加企业投资能力、制造业振兴政策增加相关投资。

核心结论：未来美国经济可能进入“更高名义增长+适度高于目标的通胀+较高的利率中枢”的动态均衡，不再回到2010—2019年“低通胀、低增长、低利率”环境；高利率通过收紧金融条件自我抑制，适度通胀与更高实际增长可推动Debt/GDP逐步下降。

中枢再次变化仅有三种可能情景，但目前难以看到、难以预测，需保持警惕：美债需求结构变化导致期限溢价上升、财政赤字持续恶化使债务增速长期超过名义GDP、长期通胀预期脱锚。

交易策略：利率中枢稳定在高位但存在小级别波段机会，2023年以来出现规律性小级别周期波动，多数预期变化只是残差波动，利率将在震荡区间运行；可用布林带、分位数及波动率等指标动态识别利率相对高低位置。

论述逻辑

报告的推理链条为：期限溢价回归（巨量美债+大量利息支出+长期财政赤字+特朗普财政扩张）→ 长端美债利率中枢抬升 → 但仅归因债务会低估宏观含义，报告拆解出两条结构性主线：其一，供给侧通胀结构性变革（人口老龄化与移民限制→劳动力缺口→工资通胀，全球化逆风与关税→供应链失调→美国供给紧缺），故CPI回落而breakeven自2023年稳定于高位；其二，自然利率攀升（AI“投资—增长—生产率”链条、全球储蓄过剩逆转为储蓄收缩、结构性财政赤字/OBBBA投向生产性领域）→ 通胀中枢与自然利率双双抬升 → 推出“更高名义增长+适度高于目标通胀+较高利率中枢”的新稳态，且高利率收紧金融条件形成自我抑制、适度通胀与实际增长稀释存量债务，使稳态可自我平衡 → 中枢再次变化仅剩三种目前难以看到的情景（美债需求结构变化、财政持续恶化、通胀预期脱锚），视为尾部风险 → 落地到策略：中枢高位稳定、利率震荡运行，以小级别波段为主，辅以布林带、分位数、波动率等动态识别高低位的震荡市策略。