德意志银行：德银 零跑汽车（9863.HK）海外销售创纪录9月.推动另一个创纪录的月份：1 百万台目标步入正轨

摘要

德意志银行维持零跑汽车（9863.HK）买入评级，目标价72.00港元，2026年9月30日收盘价34.22港元。 零跑9月批发销量同比增长59%、环比增长2%至105,656辆，再创历史新高，连续三个月站上100k辆，其中海外销量同比增长292%、环比增长48%至约27,000辆创纪录，是环比增长的主要驱动，国内销量同比增长32%、环比下降7%至78,656辆。 新车A05掀背车自8月11日上市后的首个完整交付月录得约12,000辆。 3季度批发总量达310,052辆，同比增长78%、环比增长26%。 德银预测3季度营收同比增长62%、环比增长15%至RMB 31.4 billion，毛利率环比提升1.5个百分点至14.0%，净利润环比增长109%至RMB 1.25 billion，创单季新高。 公司2026年全年销量指引为100万辆（含海外200,000辆），前9个月累计666,539辆、海外约159k辆已完成全年海外目标约80%，隐含10-12月月均约111k辆，德银认为在A系列继续爬坡支撑下可以达成。 公司同时指引全年净利润RMB 3.0 billion、毛利率13-14%、汽车毛利率10-11%；全新高端品牌计划于4Q27基于LEAP 5.0架构发布并开始交付。

主要观点

• 9月批发销量达105,656辆，同比增长59%、环比增长2%，再创历史新高，为连续第三个月订货量超过100k辆。

• 海外销量创历史新高是环比增长主引擎：约27,000辆，同比增长292%、环比增长48%；国内销量78,656辆，同比增长32%但环比下降7%。

• 分车型看：新A05掀背车8月11日上市后首个完整交付月录得约12,000辆；A10 SUV国内批发环比下降约32%至约22,000辆；D19 SUV约3,000辆、D99 MPV约1,000辆，较8月的6,034辆和2,751辆环比显著回落。

• 3季度批发总量达310,052辆，同比增长78%、环比增长26%。

• 9月新订单从8月A05上市驱动的高基数环比正常化：据Thinkercar数据，9月第一至第四周新订单分别约13.1k、13.2k、15.2k、14.0k，德银估计全月新订单环比下降约13%至约60k辆。

• B系列和C系列产品于6-7月完成改款后，零跑目前全系几乎不提供现金补贴。

• 2026年全年100万辆销量目标（含海外200,000辆）在轨：前9个月累计666,539辆，隐含10-12月月均约111k辆，德银认为在A05掀背车和A10 SUV组成的A系列产品进一步爬坡支撑下可达成；海外前9个月约159k辆，已完成全年海外目标的约80%。

• 公司指引2026年全年净利润RMB 3.0 billion、毛利率13-14%、汽车毛利率10-11%，隐含2H26毛利率环比继续改善，受益于更大规模效应和原材料价格企稳。

• 3Q26前瞻：基于批发量同比增长78%、环比增长26%，德银预测3季度营收同比增长62%、环比增长15%至RMB 31.4 billion，毛利率环比提升1.5个百分点至14.0%（与公司2H26指引一致），净利润环比增长109%至RMB 1.25 billion，创单季历史新高。

• 全新高端品牌计划于4Q27发布并开始交付，将产品覆盖从现有大众市场定位向上延伸；该品牌将率先采用LEAP 5.0整车架构：以集成空调模块替代传统座舱HVAC单元、动力总成后移使座舱空间增加超过19%，并配备Clover 5.0中央集成电子电气架构、整车48V配电系统、整车以太网连接以及连接车辆与云端的Agent OS。

论述逻辑

• 9月批发105,656辆（同比+59%、环比+2%）再创新高 → 环比增长主要由海外销量约27,000辆（同比+292%、环比+48%）创新高驱动，叠加A05上市后首月约12,000辆 → 3季度批发达310,052辆（同比+78%、环比+26%）→ 据此预测3Q营收RMB 31.4 billion（同比+62%）、毛利率环比+1.5ppt至14.0%、净利润RMB 1.25 billion创单季新高 → 结合前9个月累计666,539辆与海外约159k辆（约80%完成度），全年100万辆目标（含海外200,000辆）仅需10-12月月均约111k辆，德银判断在A系列爬坡支撑下可达成 → 维持买入评级、目标价72.00港元，并将4Q27高端品牌与LEAP 5.0架构视为下一产品周期看点。

关键展望

• 2026年10-12月需实现月均约111k辆即可达成全年100万辆销量目标（含海外200,000辆），德银认为可达成，支撑来自A05掀背车和A10 SUV的进一步爬坡。

• 2H26毛利率环比继续改善：公司指引全年净利润RMB 3.0 billion、毛利率13-14%、汽车毛利率10-11%，受益于更大规模效应和原材料价格企稳。

• 3Q26预计净利润环比增长109%至RMB 1.25 billion、创单季历史新高，毛利率环比提升1.5个百分点至14.0%、营收同比增长62%至RMB 31.4 billion，为下一个业绩验证点。

• 4Q27全新高端品牌发布并开始交付，率先采用LEAP 5.0架构（座舱空间增加超过19%、Clover 5.0中央集成E/E架构、整车48V配电、整车以太网、Agent OS），为明确的产品时间表。

推荐标的

• 零跑汽车（Leapmotor，9863.HK）：评级Buy（买入），目标价72.00 HKD，2026年9月30日价格34.22 HKD，52周区间69.00 – 33.46 HKD（原文表格表头货币单位为HKD）；理由：9月批发销量再创纪录、海外销量同比+292%创新高、3季度净利润有望创单季新高、2026年100万辆目标在轨。

关键图表

图1. 零跑汽车月度销量趋势