摩根士丹利：大摩：地平线机器人 亚太区：2026年第二季度收入符合预期；毛利率有所改善，但运营支出增加导致运营杠杆率下降2026831

摘要

毛利率持平于66%，高毛利的授权及服务收入同比大增53%，抵消了产品解决方案毛利率的收缩。 但运营支出同比增加5亿元至30亿元，超过毛利润3亿元的同比增量，经营亏损由去年上半年的15亿元扩大至17亿元，出现经营去杠杆，主因J7与HSD V2.0（由世界模型与强化学习驱动）的持续研发投入。 产品解决方案收入同比增长15%，销量增长12%，隐含ASP扩张。 AlphaSignals显示本次业绩符合市场共识、对投资论点影响不变、未来12个月共识EPS方向基本不变。 报告强调下半年需要有意义的项目突破，以增强经营杠杆并修复投资者对HSD 2.0与J7销售动能及2027年增长潜力的信心。

主要观点

• 1H26收入同比增长33%至人民币21亿元，位于业绩预告区间上端

• 产品解决方案收入同比增长15%，销量增长12%，隐含ASP扩张；授权及服务收入同比增长53%

• 毛利率持平于66%，高毛利授权收入占比提升提供支撑，抵消产品解决方案毛利率收缩

• 运营支出同比增加5亿元至30亿元，超过毛利润3亿元的同比增量，反映对J7和HSD V2.0（由世界模型与强化学习驱动）的持续研发投入

• AlphaSignals业绩反应：对投资论点影响不变、财务业绩符合共识、未来12个月共识EPS方向基本不变

• 报告此前已预期1H26收入增速放缓，下半年需要有意义的项目突破以增强经营杠杆并修复投资者对HSD 2.0和J7销售动能与增长潜力的信心

• 项目突破对在竞争拥挤的环境下支撑2027年增长至关重要

• 摩根士丹利预测FY2026e/FY2027e/FY2028e收入分别为60.92亿、93.81亿、133.00亿元人民币，FY2028e EBITDA转正至15.59亿元、EPS转正至0.08元，对应FY2028e P/E为47.7倍、EV/EBITDA为22.8倍

• 行业观点为中国汽车与共享出行——In-Line；当前市值598.3亿港元口径下人民币593.3亿元、EV为人民币360.6亿元

论述逻辑

• 收入端：1H26收入同比+33%至21亿元、处于预告上端，但报告此前已预期增速放缓

• 盈利结构：授权及服务收入+53%带动整体毛利率持平于66%，但产品解决方案毛利率收缩

• 费用端：运营支出+5亿元至30亿元（J7、HSD V2.0研发投入）超过毛利+3亿元的增量，导致经营亏损从15亿元扩大至17亿元，出现经营去杠杆

关键展望

• 2026年下半年需要实现有意义的项目突破，以增强经营杠杆并修复投资者对HSD 2.0与J7销售动能和增长潜力的信心

• 项目突破对在竞争拥挤环境下支撑2027年增长至关重要

• 预测口径下FY2028e EBITDA转正至15.59亿元、EPS转正至0.08元，未来12个月共识EPS方向基本不变